近日，望華聯合董事長、首席投資官戚克栴博士在第17屆哥倫比亞大學中國峰會北京論壇發表了題為《多極化世界與中國價值投資》的開幕演講，現全文轉發如下。

各位校友，各位來賓，大家下午好！

首先，讓我感謝大會主辦方哥倫比亞大學商學院及大中華學生會（GCS），預祝今天的哥大中國峰會北京論壇圓滿成功。

本次論壇定了個很好的主題——多極化世界中的投資未來：機遇與挑戰。我的發言就從以下三個方面展開。

一、多極化定義及其多元涵義

大約30年前，我曾就讀于復旦大學世界經濟研究所，研究世界經濟與國際政治，當時多極化這個詞在國內和國際政治學界已比較常見。但為了確保準確與更新，我這次還是查了一下百度百科的定義。根據百科，所謂“極”，指的是綜合國力強、對國際事務影響大的國家或國家集團。所謂“化”，是指一種發展趨勢，表明在多極格局形成之前有一個相當長的過渡期或轉換期。因此，世界“多極化”是指一定時期內對國際關系有重要影響的國家和國家集團等基本政治力量相互作用而朝著形成多極格局發展的一種趨勢。

今年以來，由于美國已轉向“美國優先”的單邊策略，世界政治格局與地緣政治體系加速演進。2月舉行的慕尼黑安全會議上，主辦方發布了以《多極化》為題目的《2025年慕尼黑安全報告》。報告認為，“世界多極化發展態勢已是事實”，而“當今世界的多極化不僅表現為全球權力向更多行為主體進行轉移，而且表現為不同國家之間，以及國家內部分化的加劇?！?因此，“多極化”這個詞，根據其最初的概念，更多的是一個國際政治的概念。

但是，我們在座的CBS（哥大商學院）校友及各位朋友，估計對企業、投資與創業的興趣，遠超對國際政治的興趣。盡管，事實上，多極化已是當下投資與企業經營不得不考慮的首要因素之一。因此，我們今天討論的多極化，更加多元、廣闊與立體。它不僅包括經典的國際政治多極化，還有經濟、科技創新、文化、人工智能、產業主體，甚至資本市場的多極化等等。

從冷戰后“一極”主導的世界秩序，逐步走到今天的多極化，究其根本原因，是“金磚國家”的崛起，以及2008年全球金融危機后西方國家的衰退。2013年，中國以PPP（購買力平價）計算的GDP超過歐盟，2016年超過美國，成為世界第一。2023年，按照PPP，主要經濟體占全球GDP比例分別是：中國 19%，美國15%，歐盟14%，印度8%，日本3%，巴西2%等等。盡管按照名義GDP計算，2023年美國和中國分別為26%和17%，中國大約是美國的三分之二。但無論如何，世界經濟多極化格局已經形成。

經濟實力的提升，加上科技創新能力的提升，帶動了政治、軍事、文化等方面的多極化。尤其在特朗普政府發起“對等關稅”貿易戰的背景下，人們對世界秩序的走向愈發擔憂。正如美國的投資家達里奧所說，“我們正站在一個歷史周期的轉折點上——全球貨幣秩序、政治格局和地緣秩序的三重崩塌正在同步上演。”“這類崩塌在人的一生中只會遇到一次，但在歷史上，它在類似不可持續的條件下曾多次上演。”這也是我們今天討論多極化與投資的意義。

二、價值投資與中國

格雷厄姆于上世紀20年代創立的價值投資學派，以及以他的學生巴菲特為代表的價值投資取得的巨大成功，是我們每一個CBS校友，都引以為榮的。價值投資不僅在西方創造了長期投資、延遲滿足、要投資而不是投機的良好取向，是華爾街一股清流，也十分契合當下中國金融強國，提倡耐心資本、長期資本的導向，尤其是治療中國資本市場炒短線、財務造假、信披違規、內幕交易等痼疾的良藥。

中國資本市場雖然規模世界第二，僅次于美國，但是世界上最年輕的資本市場之一，迄今只有35個年頭。滬、深交易所與西方最早的阿姆斯特丹證券交易所相比，成立時間不足十分之一，如同八、九歲的孩子，面對百歲老人。亟需有符合中國傳統價值觀念，符合監管機構導向，有系統理論體系支撐，以及代表性成功典范（例如巴菲特、芒格）的投資體系與知識，教育影響廣大投資者、上市公司甚至監管者。從這個角度講，哥大價值投資學派，既在中國有著很好的成長土壤，也對中國資本市場有著特殊的意義。

下面，我講講自己如何進入價值投資之門。2000年我從CBS畢業之后，先當了13年的investment banker，從華爾街的Goldman到北京的中金公司?！胺彩露加邢喾吹囊幻??！爆F在回想起來，正是由于投資銀行對股票投資的限制，使我六根清凈，沒有被當初A股市場的不利環境所影響。2013年，我創立了自己的精品投行，時間更加自由。2015年，我參加了CBS class畢業15周年的reunion，有幸聽了Bruce Greenwald關于價值投資的課。更為重要的，我在Uris Hall三層上課教室的門口，買了一本Value Investing：From Gram, to Buffet and Beyond。事后證明，這恐怕是我迄今為止買到的最有價值的一本書。

在這本書里，我第一次準確地獲得了簡潔，而又量化的價值投資定義。在此之前，我聽說的價值投資定義都比較模糊，包括能力圈、護城河等正確但不夠量化的概念；也包括價值投資就是投有價值的公司，投好公司，或者投資低市盈率的公司等不完整的概念；還包括，買茅臺股票就是價值投資，用保險的錢投資股票就是價值投資等錯誤概念。

在Greenwald的這本書里，將價值投資核心理念概括為三點，我將其稱之為“三段論”。1、資本市場是不理性的（我稱之為資本市場是一個瘋子），因此，資本市場的股價并不代表其真實價值或內在價值（intrinsic value）。2、但是，這個內在價值，事實上可以被少數勤奮、又有著良好紀律的人大差不差地計算出來。所謂紀律約束，包括良好的培訓，十分熟悉會計財務，對行業趨勢以及企業數字極其敏感等等。3、如果你堅持以內在價值的一半，或至少三分之二以下價格，即以5毛錢或至多以6毛多錢買1塊錢的東西，那這個策略，會使你獲得可持續的、超出市場平均回報的收益率。大家都知道西方股權市場長期年化回報率約為10%，A股長期來看也超過10%。所以價值投資的長期回報率是高于此的，即百分之十幾，在巴菲特的情況，則是60年年化復利達到20%。

2018年，我們取得了自己的牌照，并按照5折的理念，以巴菲特自己all-in的方式投資A股，在經歷2018年股災，疫情三年，疫情后的大熊市的7年多的時間里，我們實現了Greenwald書中所說，年化復利的理想收益。我終于相信了價值投資，并嘗到了市場，尤其是大多數人對國內經濟普遍悲觀，導致A股估值大幅低于美股的甜頭，正如巴菲特所說，“別人恐懼時我貪婪”。

那么，為什么不少海歸，在中國做股票市場的價值投資，卻鮮有成功的呢？這如同中國特色社會主義市場經濟一樣，中國資本市場也有中國特色。大家都知道，會計是金融的基本語言。但在中國，直至2006年，才全面借鑒國際財務報告準則（IFRS），修訂《企業會計準則》，導致中國企業財務薄弱，報表不規范的情況比比皆是，所以，真正“懂行”的投資者，需要戴著“調整”甚至“重組”的眼睛看報表。此外，中國有大量的國有上市公司，這些企業承擔較多的社會義務，但這也不意味著民營企業就更好，因為，民營企業假賬的問題也更嚴重。所以，在中國不僅要研究上市公司，還要研究控股股東。又例如，投資的前提是人，好公司的前提是好管理層，但中國上市公司管理層的動機、道德、教育、能力、接班人等情況參差不齊，為此，我們制定了自己的“五有”管理層標準。中國的產業也有很多自己的特色，比如茅臺是消費品或奢侈品，但有很強的投資品或昂貴禮品屬性，從ESG角度是否可持續，是否符合年輕人的口味與價值觀，這些都是值得推敲的。如此等等。因此，我們設計了自己的估值、市場、管理層、行業、增長的所謂五維“微米革”模型進行分析。總之，在中國進行價值投資，既要有“用世界的眼光看中國”視野，也要有“用中國的眼光看世界”的能力，真正做到中西貫通，接中國地氣，才能不掉入“價值投資陷阱”，獲得理想的長期超額收益。

三、多極化世界的投資機遇與挑戰

我認為，多極化的世界，為我們這些成長于中國，或對中國有長期興趣或承諾，并受過經典西方商業與金融教育的人，提供了前所未有的廣闊，但是不確定的投資機會。

所謂廣闊，即當前世界的多極化是全方位的。從政治、軍事、文化，到經濟、社會、AI、資本市場、產業、龍頭上市公司等等。而我們是幸運的，因為中國是多極化中，快速崛起的第二極。例如，中國崛起可能導致有朝一日，人民幣匯率向購買力平價趨近與顯化，尤其是在貿易戰與中美脫鉤風險的背景下，即達里奧所說的“全球貨幣秩序的崩塌”。例如，中國崛起導致的“中國文化”的影響力，當然這首先是從“自我認同”開始的，《哪吒2》的巨大成功就是一個例子。AI領域的中國的崛起與貿易戰，意味著中國半導體與芯片產業國產化進程的被動加速，從而為中國半導體全產業鏈帶來躍升的機會，也為汽車、醫療、金融、家居、創新藥等AI應用端側，帶來快速發展的機會。美國股市“七姐妹”傳奇，可能被中國科技“十巨頭”所部分替代。美國資本市場市值規模目前是中國的5倍左右關系，從長期看，應該與GDP規模大致匹配，即使按照名義GDP，即1.5倍左右，這意味著中國股市估值倍數即使翻一倍，上市公司的總盈利或總家數也會增長70%。這些都是巨大的機會。

所謂不確定，即多極化還是一個動態的過程。只要有崛起，就會有調整，有阻力，甚至有阻擊。世界從運動中的多極化，變成相對穩定的多極化，需要一個長期的過程，需要政治格局與地緣秩序的重建，甚至存在戰爭的風險。這些已被近幾年發生的戰爭與貿易戰所證實。從這個角度講，多極化世界中的投資，要有底線思維，要有對最有利、最不利及中間多種情況假設的推演。

今年初，我在《證券市場》紅周刊發表了《2025年A股將面臨“科技”與“價值”雙重牛市》的文章，其中“科技”牛市，為一季度Deepseek與人形機器人行情所證實。盡管“貿易戰”對全球經濟與資本市場造成了巨大困擾，但價值投資依然是最好的投資方法，即：一是，聚焦多極化（甚至中美貿易脫鉤）情況下，擁有強大護城河與持續現金流產生能力的企業，按照凈現金流折現5折及以下（或底線思維）價格投資，所帶來的“價值”牛市；二是，在世界AI多極化及“貿易戰”背景下，國內芯片及AI產業在中國人才與制造業優勢基礎上的快速崛起，所帶來的“科技”牛市，將是今明兩年的主旋律。同時，關注“貿易戰”持續，甚至地緣戰爭的風險，也是未來幾年投資的最主要挑戰。

這就是我的報告。

謝謝大家！祝大家身體健康，生活幸福，事業順利！