導(dǎo)讀：在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，穩(wěn)健收益風(fēng)格的基金產(chǎn)品日益受到投資者的關(guān)注。這類(lèi)投資者對(duì)于“獲得感”和“安全感”都有一定要求，那么如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)“兼容性”目標(biāo)呢？匯添富基金胡奕的答案是：資產(chǎn)的低估值+收益來(lái)源多元化。

低估值是控制回撤的核心。胡奕的低估值不僅僅單指股票，而是對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債、債券等多個(gè)類(lèi)別的資產(chǎn)。股票的估值高低可以從全回報(bào)率、PB-ROE等多個(gè)指標(biāo)判斷。轉(zhuǎn)債的估值可以從債底、絕對(duì)價(jià)格、到期收益率和隱含波動(dòng)率等指標(biāo)判斷。

低估值投資的背后，并不是表面的“買(mǎi)便宜貨”，而是通過(guò)承擔(dān)更低風(fēng)險(xiǎn)，獲得更高收益的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)性。這也是胡奕投資框架中的底層思維。通過(guò)在多個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別中把握風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品組合既能控回撤，又能提供讓投資者滿(mǎn)意的收益。

要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品凈值的穩(wěn)健，需要收益來(lái)源的多元化，不能依賴(lài)單一收益來(lái)源。胡奕管理的低波動(dòng)“固收+”產(chǎn)品，對(duì)于債券、轉(zhuǎn)債、權(quán)益三大類(lèi)資產(chǎn)，都有不同的收益來(lái)源。以其擅長(zhǎng)的轉(zhuǎn)債為例，胡奕把轉(zhuǎn)債價(jià)值拆分為四大收益來(lái)源：債底、看漲期權(quán)、下修期權(quán)、其他期權(quán)。債券底部提供了轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)收益，而下修期權(quán)價(jià)值是低價(jià)轉(zhuǎn)債重要的收益來(lái)源。胡奕發(fā)現(xiàn)，低價(jià)轉(zhuǎn)債由于其天然較好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是夏普比例最好的細(xì)分資產(chǎn)之一，也成為了她組合資產(chǎn)的重要組成部分。

在股票投資上，胡奕偏好有較高紅利的價(jià)值股和低估的穩(wěn)定成長(zhǎng)股。長(zhǎng)期可持續(xù)的股息率，能夠反映一個(gè)公司從商業(yè)模式到治理結(jié)構(gòu)的方方面面。而高質(zhì)量證券在景氣度下行周期或市場(chǎng)逆風(fēng)期中，能夠提供低估買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

從行為投資學(xué)的研究表明，資產(chǎn)的低估幾乎都和市場(chǎng)恐慌的情緒有關(guān)。投資看似簡(jiǎn)單，但要擺脫“羊群效應(yīng)”的情緒影響，并不容易。經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換的磨煉后，胡奕逐漸形成了絕對(duì)收益的思維方式。她認(rèn)為，投資不是在別人的游戲中戰(zhàn)勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。

24年三季度市場(chǎng)低位的時(shí)候，胡奕買(mǎi)入了多個(gè)價(jià)格已經(jīng)跌破債底的轉(zhuǎn)債品種，幫助她實(shí)現(xiàn)了很不錯(cuò)的年度收益。在股票投資上，她重倉(cāng)的某白電龍頭和某互聯(lián)網(wǎng)龍頭，都在市場(chǎng)的反彈下提供了很好的回報(bào)。用后視鏡看，這些投資都不難，但關(guān)鍵是在那個(gè)時(shí)刻，如何控制自己的恐懼。用胡奕的話(huà)說(shuō)，要有對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)能力，并且敢于定價(jià)。

以下，我們先分享一些來(lái)自胡奕的投資“金句”：

1. 投資中有一個(gè)不可能三角：質(zhì)量、估值、景氣度，需要從中做取舍。我會(huì)更看重質(zhì)量和估值，淡化景氣度

2. 轉(zhuǎn)債價(jià)值=債底+看漲期權(quán)+下修期權(quán)+其他期權(quán)

3. 我們?cè)谕顿Y低價(jià)轉(zhuǎn)債的時(shí)候，相對(duì)淡化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，因?yàn)橐鐑r(jià)率很有可能會(huì)通過(guò)下修或者正股的爆發(fā)來(lái)消化，更看重到期收益率、其對(duì)應(yīng)正股的彈性，轉(zhuǎn)股意愿和能力

4. 股票投資收益=業(yè)績(jī)提升+估值提升+現(xiàn)金回報(bào)

5. 在關(guān)鍵時(shí)刻、置信度很高的時(shí)候做大類(lèi)資產(chǎn)的偏離

6. 本質(zhì)上是要對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的估值、驅(qū)動(dòng)因素、未來(lái)大概率走勢(shì)有正確判斷，就需要建立對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)能力，這又回歸到構(gòu)建底層細(xì)分資產(chǎn)的阿爾法能力上

7. 生活中所有的回報(bào)，無(wú)論是財(cái)富、人際關(guān)系，還是知識(shí)，都來(lái)自長(zhǎng)期的復(fù)利

尋找符合用戶(hù)需求的底層資產(chǎn)

朱昂：你從2014年就加入了匯添富基金，能否談?wù)勥@個(gè)過(guò)程中，你是如何一點(diǎn)點(diǎn)形成對(duì)穩(wěn)健收益的理解？

 胡奕：  我是2014年畢業(yè)后加入?yún)R添富基金的，先做了兩年信用債的研究，之后從2016年開(kāi)始跟隨吳江宏做轉(zhuǎn)債的投研工作。從2019年開(kāi)始，我成為了基金經(jīng)理助理，第一次開(kāi)始參與到投資的角色。

可能和許多人一樣，我剛開(kāi)始對(duì)投資的理解，和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境特征有很大關(guān)系。2019年開(kāi)啟了一輪藍(lán)籌白馬股的大牛市，所以我最初對(duì)投資的理解，就是找到優(yōu)秀的公司。對(duì)于高質(zhì)量的公司，我可以淡化短期估值，相信長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性能消化估值。

2021年開(kāi)始，我獨(dú)立管理組合，那時(shí)候遇到了“核心資產(chǎn)”泡沫破滅，以至于遭遇了壓力巨大的“開(kāi)局”。在這個(gè)過(guò)程中，我也開(kāi)始反思。當(dāng)時(shí)我的做法還是帶有相對(duì)收益的思維，一直跟在市場(chǎng)后面學(xué)習(xí)新東西。市場(chǎng)火什么，我就學(xué)什么。從2021到2022年，我把新能源、工程機(jī)械在內(nèi)的大制造業(yè)都學(xué)了一遍。

但是這種做法不僅落地到組合上沒(méi)有特別好的效果，對(duì)于我自己也很難沉淀下來(lái)。一直被市場(chǎng)牽著鼻子走，無(wú)法安靜下來(lái)思考，最后賺錢(qián)的概率也不高。于是從2023年初開(kāi)始，我讓自己停下來(lái)思考，到底怎么樣才能把低波動(dòng)的“固收+”產(chǎn)品做好？

我覺(jué)得自己的投資方式，要從產(chǎn)品的客戶(hù)需求出發(fā)。買(mǎi)我們低波動(dòng)“固收+”產(chǎn)品的客戶(hù)，需要的是在低回撤前提下，獲得一個(gè)超越理財(cái)?shù)慕^對(duì)回報(bào)。所以我只要找到這樣的底層資產(chǎn)即可，不必被相對(duì)收益和短期市場(chǎng)熱點(diǎn)干擾，不必去比較我找到的股票或者轉(zhuǎn)債是不是漲得最好的，只要它回撤表現(xiàn)比較小，且能獲得較好的收益，幫助客戶(hù)慢慢變富即可。

朱昂：那么能否再談?wù)劊阍谕顿Y框架和方法上，如何盡力實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的目標(biāo)？

 胡奕：  什么樣的底層資產(chǎn)符合這樣的需求呢？每個(gè)人都會(huì)有自己的答案，也沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，我的解題思路是：

首先，從大類(lèi)資產(chǎn)配置層面出發(fā)，按照產(chǎn)品可接受的最大回撤，設(shè)置權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位；

其次，債券部分確保底倉(cāng)收益，力爭(zhēng)通過(guò)確定性較大的波段操作提供阿爾法；

第三，通過(guò)含權(quán)資產(chǎn)帶來(lái)收益的增厚。

在這三個(gè)部分中，含權(quán)資產(chǎn)的選擇，是產(chǎn)品獲得阿爾法的關(guān)鍵。我的股票持倉(cāng)主要是兩大類(lèi)：

1）有較高紅利的價(jià)值股，長(zhǎng)期可持續(xù)的股息率是一個(gè)非常重要的觀測(cè)指標(biāo)，能夠反映公司商業(yè)模式的可持續(xù)性、利潤(rùn)的穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)、估值是否便宜等。

2）低估的穩(wěn)定成長(zhǎng)股。這一類(lèi)公司商業(yè)模式優(yōu)異，屬于高質(zhì)量證券。可能因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格、景氣周期等因素處于一個(gè)低估的階段，但拉長(zhǎng)來(lái)看全回報(bào)率（TTR=股息率+增長(zhǎng)）、PB-ROE等指標(biāo)提供了比較好的安全邊際。

我們知道投資中有一個(gè)不可能三角：質(zhì)量、估值、景氣度，需要從中做取舍。我會(huì)更看重質(zhì)量和估值，淡化景氣度。而且，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于景氣度的數(shù)據(jù)跟蹤是很緊密的，大概率已經(jīng)有效反映在估值中。加上我并不是行業(yè)研究員出身，也比較難超越市場(chǎng)認(rèn)知去預(yù)判景氣度的拐點(diǎn)。即使判斷對(duì)景氣度拐點(diǎn)，股價(jià)很有可能走在景氣度拐點(diǎn)之前。所以，我更加看重質(zhì)量因子和估值因子，在低估時(shí)買(mǎi)入并等待即可。

3）除了股票倉(cāng)位之外，轉(zhuǎn)債是我比較擅長(zhǎng)的。我的轉(zhuǎn)債核心倉(cāng)位是低價(jià)轉(zhuǎn)債，通過(guò)債底保護(hù)回撤，其次精選一些正股較好且處于高彈性行業(yè)的平衡型轉(zhuǎn)債。

巴菲特說(shuō)投資的第一性原理定義為：不要虧錢(qián)，然后記住第一條。我希望從底層資產(chǎn)出發(fā)，選擇不太容易虧錢(qián)，且能長(zhǎng)期慢慢賺錢(qián)的資產(chǎn)。

總結(jié)怎么做好低波動(dòng)“固收+”產(chǎn)品，第一，找到一套適合產(chǎn)品定位且自洽的投資原則，第二，不斷堅(jiān)持。投資不是在別人的游戲中戰(zhàn)勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。不被市場(chǎng)節(jié)奏影響情緒，專(zhuān)注在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，找到一些能有絕對(duì)收益的公司，就足夠能把產(chǎn)品做好。

通過(guò)轉(zhuǎn)債把握非對(duì)稱(chēng)的收益

朱昂：固收倉(cāng)位是穩(wěn)健收益產(chǎn)品的收益底倉(cāng)，能否先談?wù)剛糠值耐顿Y你是怎么做的？

 胡奕：  除了某些全市場(chǎng)流動(dòng)性極端緊張或者極端寬松的時(shí)候，大部分時(shí)候股債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。由于低波動(dòng)“固收+”需要考慮組合的回撤，我會(huì)先從債券久期的角度出發(fā)。如果債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可控，我組合的久期就會(huì)比中短債組合略長(zhǎng)。債券倉(cāng)位主要配置在高等級(jí)信用債，通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)行為、交易結(jié)構(gòu)等中微觀因素的跟蹤判斷，規(guī)避極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提升債券資產(chǎn)的靈活度，積極控制回撤風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，一個(gè)人的精力和能力都是有限的，所以我會(huì)依靠團(tuán)隊(duì)的力量。在我所在的穩(wěn)健收益部，每一類(lèi)資產(chǎn)都配置了“對(duì)口”的基金經(jīng)理，平時(shí)大家除了自己做投資，還會(huì)在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部輸出觀點(diǎn)，尤其在市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)或者機(jī)會(huì)的時(shí)候。

所以在債券運(yùn)行的關(guān)鍵時(shí)刻，比如風(fēng)險(xiǎn)集聚或機(jī)會(huì)很大的時(shí)刻，我會(huì)借助團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)來(lái)做久期和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們今天早上還開(kāi)了一個(gè)早會(huì)，討論債券跌到什么位置能夠大面積介入。

朱昂：除了傳統(tǒng)的債券之外，你還有一套對(duì)低價(jià)轉(zhuǎn)債的投資策略，能否談?wù)勥@一類(lèi)資產(chǎn)你是怎么做的，如何利用轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的特性？

 胡奕：  轉(zhuǎn)債是一種以低犯錯(cuò)成本參與股票投資的方式，但影響變量又很多，受個(gè)股、市場(chǎng)、債券、以及機(jī)構(gòu)行為影響，估值的波動(dòng)比較大。然而不同于股票，轉(zhuǎn)債的定價(jià)卻相對(duì)簡(jiǎn)單，估值絕對(duì)高低能通過(guò)簡(jiǎn)單指標(biāo)可知，定價(jià)門(mén)檻不高。在我們對(duì)轉(zhuǎn)債的投資者，也更看重定價(jià)，有時(shí)候具有顯而易見(jiàn)的價(jià)值。

轉(zhuǎn)債價(jià)值=債底+看漲期權(quán)+下修期權(quán)+其他期權(quán)，假設(shè)一個(gè)轉(zhuǎn)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，那么債底就是非常堅(jiān)實(shí)的相對(duì)低位。低價(jià)轉(zhuǎn)債是指價(jià)格離債底比較近、甚至跌破債底的轉(zhuǎn)債，買(mǎi)這一類(lèi)轉(zhuǎn)債就是買(mǎi)入了一個(gè)債券，同時(shí)以非常便宜的價(jià)格獲得看漲期權(quán)、下修期權(quán)等。

歷史上，絕大部分轉(zhuǎn)債都是通過(guò)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出的，絕大部分的轉(zhuǎn)債發(fā)行人，都是抱著要轉(zhuǎn)股的目的，而不是還債。對(duì)于低價(jià)轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，一旦股票市場(chǎng)有機(jī)會(huì)，可能自然就有轉(zhuǎn)股的動(dòng)力，對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)比較好定價(jià)。

但如果轉(zhuǎn)股有壓力，發(fā)行人可能會(huì)考慮下修。事實(shí)上，根據(jù)我們的觀察，剩余期限2-4年的轉(zhuǎn)債通常是表現(xiàn)最好的。正是因?yàn)樽詈髢赡臧l(fā)行人面臨回售壓力，更有動(dòng)力在剩余期限內(nèi)考慮如何轉(zhuǎn)股。這一部分的下修期權(quán)價(jià)值是低價(jià)轉(zhuǎn)債很重要的收益來(lái)源，雖然不太容易定量。

所以我們?cè)谕顿Y低價(jià)轉(zhuǎn)債的時(shí)候，相對(duì)淡化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，因?yàn)橐鐑r(jià)率很有可能會(huì)通過(guò)下修或者正股的爆發(fā)來(lái)消化，更看重到期收益率、其對(duì)應(yīng)正股的彈性，以及轉(zhuǎn)股意愿和能力。

一般周期、周期成長(zhǎng)和高速成長(zhǎng)行業(yè)的正股彈性比較大，可能會(huì)快速消化溢價(jià)率，幫助轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債低價(jià)指數(shù)是夏普比率最高的指數(shù)之一，正是因?yàn)槠渚哂谢爻份^低，收益較好的特點(diǎn)。

從操作層面，低價(jià)轉(zhuǎn)債如果能做到越跌越買(mǎi)，那么回報(bào)會(huì)更豐厚。因?yàn)樵降涞狡谑找媛试礁撸接袃r(jià)值。

朱昂：轉(zhuǎn)債除了自下而上的特征外，也有自上而下的周期性，有時(shí)候會(huì)全面高估，有時(shí)候也會(huì)全面低估，這時(shí)候你是怎么做的？

 胡奕：  轉(zhuǎn)債受個(gè)股、市場(chǎng)、債券、以及機(jī)構(gòu)行為影響，估值波動(dòng)較大，就像鐘擺一樣，會(huì)在極端便宜和極端高估來(lái)回?cái)[動(dòng)。正是有估值來(lái)回波動(dòng)的特性，轉(zhuǎn)債很適合做逆向投資。

轉(zhuǎn)債的理論底部就是債底，WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，歷史上轉(zhuǎn)債平均強(qiáng)贖價(jià)格是143元，所以如果公司有強(qiáng)贖意愿，且我們對(duì)正股市場(chǎng)沒(méi)有更強(qiáng)的判斷，那么在適當(dāng)位置即可止盈，不需要賺最后一波的錢(qián)。

理論上轉(zhuǎn)債操作不難，關(guān)鍵是克服在市場(chǎng)低位的恐懼和相對(duì)高位的貪婪。歷史上，轉(zhuǎn)債全面低估，往往是股票市場(chǎng)走弱、轉(zhuǎn)債相關(guān)標(biāo)的有信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價(jià)格持續(xù)下跌，機(jī)構(gòu)負(fù)反饋導(dǎo)致進(jìn)一步下跌。比如2018年二季度、2021年一季度、2024年三季度，都是這樣負(fù)反饋形成的。以最近的2024年那次為例，當(dāng)時(shí)很多轉(zhuǎn)債價(jià)格都低于債底，投資者確實(shí)壓力很大，但我們頂住壓力逆向買(mǎi)入。

轉(zhuǎn)債的全面高估往往出現(xiàn)在權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)的環(huán)境中，受到市場(chǎng)情緒的推動(dòng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率攀升到高位，到過(guò)30%，也就是在股票整體情緒比較高的位置，再漲30%，轉(zhuǎn)債才能強(qiáng)贖，其實(shí)是比較難的。

在估值保護(hù)下+收益

朱昂：穩(wěn)健收益風(fēng)格產(chǎn)品的增厚部分來(lái)自股票，每個(gè)人“+”的股票類(lèi)型都不同，能否再具體談?wù)劄槭裁茨氵x股偏好高紅利的價(jià)值股和低估的穩(wěn)定成長(zhǎng)類(lèi)？

 胡奕：  前面提過(guò)，考慮到組合低波動(dòng)絕度收益的目標(biāo)，股票核心倉(cāng)位希望回撤較小，且貢獻(xiàn)穩(wěn)健的絕對(duì)回報(bào)。具體拆分為兩個(gè)目標(biāo)：1）回撤小；2）絕對(duì)回報(bào)穩(wěn)健。

回撤小，主要通過(guò)較低的估值（PE有向下保護(hù)）和穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（EPS能穩(wěn)定增長(zhǎng)）兩者控制。

股票投資收益=業(yè)績(jī)提升+估值提升+現(xiàn)金回報(bào)，現(xiàn)金回報(bào)來(lái)自股息率和回購(gòu)等，當(dāng)然這需要較好的現(xiàn)金流支撐。

我非常看重對(duì)這兩類(lèi)股票定價(jià)能力的培養(yǎng)，而且要敢于定價(jià)，這樣才能“在市場(chǎng)恐懼時(shí)貪婪，在市場(chǎng)貪婪時(shí)恐懼”。比如紅利價(jià)值股，可能每年的低速增長(zhǎng)+股息率+估值提升帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)就是15%左右，由于市場(chǎng)風(fēng)格的原因短期上漲較多，當(dāng)未來(lái)的預(yù)期回報(bào)率大幅下降，我會(huì)選擇賣(mài)出；而如果這類(lèi)資產(chǎn)下跌較多，預(yù)期回報(bào)率上升，我會(huì)逆向買(mǎi)入。

朱昂：能否分享一些有代表性的投資案例？

 胡奕：  首先，說(shuō)一個(gè)轉(zhuǎn)債的案例。從自上而下的角度來(lái)說(shuō)，典型案例是24年三季度。由于個(gè)別轉(zhuǎn)債面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)一批轉(zhuǎn)債的償債能力產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，同時(shí)股票市場(chǎng)低迷，共同作用下使得轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅下跌，尤其是債性轉(zhuǎn)債大幅下跌，這引發(fā)了投資者進(jìn)一步的止損，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，轉(zhuǎn)債的估值擺到了鐘擺極端便宜的階段，很多轉(zhuǎn)債價(jià)格都在債底以下。我們判斷這是非常不理性的，就像18年二季度、21年一季度出現(xiàn)過(guò)的轉(zhuǎn)債的非理性下跌一樣，是絕佳的逢低進(jìn)入機(jī)會(huì)。我管理的產(chǎn)品在24年三季度時(shí)，持有者和我們基金經(jīng)理都非常痛苦，但我們還是相信自己對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的定價(jià)能力，堅(jiān)持在8、9月份持續(xù)加倉(cāng)轉(zhuǎn)債，越跌越買(mǎi)，最后組合從市場(chǎng)相對(duì)低位到24年底，獲得了不錯(cuò)的收益。

其次，說(shuō)一個(gè)低價(jià)轉(zhuǎn)債的案例。24年9月中旬的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)某低價(jià)轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)。這個(gè)轉(zhuǎn)債25年3月到期，到期價(jià)格是111元。而當(dāng)時(shí)股價(jià)在112左右波動(dòng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%以?xún)?nèi)。這意味著買(mǎi)入后，最多半年虧1元，但是如果正股上漲10%以上，就會(huì)獲得正收益，上漲越多收益越豐厚。這是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)收益具有不對(duì)稱(chēng)性的機(jī)會(huì)，所以我所有的組合都重倉(cāng)買(mǎi)入，之后正股受益于924政策出現(xiàn)快速上漲，我們?cè)?20元以上對(duì)這一筆投資陸續(xù)止盈。

第三，某白電龍頭，這是一個(gè)具有較高紅利的價(jià)值股的案例。這家公司在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)，不僅受益于國(guó)補(bǔ)，且公司重點(diǎn)發(fā)展海外業(yè)務(wù)，依靠中國(guó)企業(yè)極強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，有望獲得更多海外市場(chǎng)份額，股息率處于中高水平，為估值提供了安全邊際。23年四季度，該企業(yè)因?yàn)榘l(fā)行H股導(dǎo)致股價(jià)下跌，我的組合在那時(shí)候重倉(cāng)將其買(mǎi)入前10大，后面每逢有大的調(diào)整機(jī)會(huì)，繼續(xù)擇機(jī)加倉(cāng)，比如在24年三季度買(mǎi)到了第一大重倉(cāng)，總體獲得了不錯(cuò)的收益。

最后是一個(gè)某互聯(lián)網(wǎng)龍頭，這家公司屬于高壁壘+一定成長(zhǎng)性+較好股東回報(bào)的結(jié)合，屬于我對(duì)高質(zhì)量證券的定義。由于前期國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策、外資大幅賣(mài)出港股等原因，使得這家公司出現(xiàn)了較低的估值。我從23年開(kāi)始接手能投港股的基金后，就一直把這家公司買(mǎi)在前十大。雖然這個(gè)過(guò)程中因?yàn)楦鞣N原因?qū)е禄久婧凸乐涤兴▌?dòng)，下跌后我會(huì)擇機(jī)加倉(cāng)，尤其是在23年年報(bào)中，該企業(yè)宣布翻倍以上的回購(gòu)金額，使得估值底更加扎實(shí)，組合當(dāng)時(shí)大幅提高了其倉(cāng)位。24年以來(lái)，這家公司的業(yè)績(jī)和估值都進(jìn)入了正向通道，組合收獲了不錯(cuò)的回報(bào)。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要有定價(jià)能力

朱昂：如何在組合層面實(shí)現(xiàn)你的波動(dòng)率目標(biāo)？

 胡奕：  對(duì)于低波產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，我的目標(biāo)是力爭(zhēng)控制最大回撤2%以?xún)?nèi)，主要有幾個(gè)方法。

1）倉(cāng)位控制，組合的權(quán)益?zhèn)}位在10%附近，以此來(lái)控制權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高暴露。我們不做頻繁的擇時(shí)，因?yàn)轭l繁擇時(shí)帶來(lái)的收益并不穩(wěn)定，但會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻、置信度很高的時(shí)候做大類(lèi)資產(chǎn)的偏離。組合會(huì)做到多維度均衡，把紅利、質(zhì)量、成長(zhǎng)、行業(yè)等多個(gè)因素考慮進(jìn)去后，穩(wěn)定性就會(huì)比較強(qiáng)。我們的股票以大市值的價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)為主，而轉(zhuǎn)債主要是中小盤(pán)的成長(zhǎng)類(lèi)資產(chǎn)，形成了組合中的市值對(duì)沖。

2）底層資產(chǎn)選擇，債券是高等級(jí)信用債為主，不暴露信用風(fēng)險(xiǎn)；股票核心倉(cāng)位是紅利價(jià)值和低估的穩(wěn)定成長(zhǎng)股，股息率和估值保證了下行風(fēng)險(xiǎn)可控；轉(zhuǎn)債核心倉(cāng)位是低價(jià)轉(zhuǎn)債，債底附近下跌空間較小。

3）被動(dòng)控制，組合回撤較大時(shí)，需要對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露、未來(lái)操作進(jìn)行檢視；如果極端情況下，組合回撤接近目標(biāo)，會(huì)立刻降低倉(cāng)位控制風(fēng)險(xiǎn)暴露。

朱昂：不同的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)的波動(dòng)率特征也會(huì)發(fā)生變化，如何使得組合能夠在不同環(huán)境下都體現(xiàn)出較低的波動(dòng)率特征？另一方面，組合層面如何在控制回撤的前提下，還能給投資者帶來(lái)相對(duì)滿(mǎn)意的收益率？

 胡奕：  我也一直在思考，如何在不同市場(chǎng)環(huán)境下，都能選到風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的資產(chǎn)，控波動(dòng)的前提下給投資者帶來(lái)收益。我認(rèn)為關(guān)鍵在于定價(jià)能力。

首先，在高勝率、高置信度的時(shí)候，需要做有定價(jià)能力的擇時(shí)明確判斷經(jīng)濟(jì)上行期，則降低債券久期，提高順周期類(lèi)資產(chǎn)比例；經(jīng)濟(jì)壓力較大的時(shí)候拉長(zhǎng)債券久期，同時(shí)降低權(quán)益?zhèn)}位。但很多時(shí)候，宏觀環(huán)境是模糊的，各類(lèi)資產(chǎn)在相似環(huán)境下的歷史表現(xiàn)也存在概率分布，會(huì)影響投資決策的勝率。

我認(rèn)為更重要的是要結(jié)合各類(lèi)資產(chǎn)的特征、影響因素、歷史估值水平綜合考慮，來(lái)判斷其處于什么階段。我會(huì)花更多時(shí)間，去理解資產(chǎn)處在歷史上的什么位置。本質(zhì)上是要對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的估值、驅(qū)動(dòng)因素、未來(lái)大概率走勢(shì)有正確判斷，就需要建立對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)能力，這又回歸到構(gòu)建底層細(xì)分資產(chǎn)的阿爾法能力上。

其次，在底層資產(chǎn)被低估的時(shí)候，要敢于定價(jià)。我選擇的底層資產(chǎn)，共同點(diǎn)是關(guān)注估值因子、質(zhì)量因子和風(fēng)險(xiǎn)收益比，以此來(lái)做到底層資產(chǎn)的超額收益。不同點(diǎn)是底層驅(qū)動(dòng)力的分散，把質(zhì)量、紅利、成長(zhǎng)、行業(yè)等多個(gè)因素考慮進(jìn)去后，穩(wěn)定性就會(huì)比較強(qiáng)，由于淡化景氣度，組合中就會(huì)同時(shí)有順勢(shì)、逆勢(shì)的均衡。此外，轉(zhuǎn)債主要是中小市值股票，這樣和組合股票層面做到了大盤(pán)、中小盤(pán)的再平衡，增強(qiáng)組合的穩(wěn)定性和對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)性。

堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量

朱昂：轉(zhuǎn)債也是匯添富穩(wěn)健收益團(tuán)隊(duì)比較擅長(zhǎng)的資產(chǎn)，能否談?wù)勍堆协h(huán)節(jié)中，團(tuán)隊(duì)的賦能和支持？

 胡奕：  我們團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人是吳江宏，他在投資上經(jīng)驗(yàn)豐富、能力很強(qiáng)，尤其是對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的本質(zhì)理解和定價(jià)能力，我從他身上學(xué)習(xí)到很多。此外，我們團(tuán)隊(duì)還有五名基金經(jīng)理，每人都有各自最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，大類(lèi)資產(chǎn)配置、債券、轉(zhuǎn)債、股票都有人覆蓋，會(huì)持續(xù)對(duì)團(tuán)隊(duì)輸出觀點(diǎn)。固定收益部有四名轉(zhuǎn)債研究員和一名量化研究員，為轉(zhuǎn)債投研提供了全方位的支持。

在匯添富基金內(nèi)部，我們一直有很強(qiáng)的分享文化，站在公司大的研究平臺(tái)上，也能幫助我們更好的對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行覆蓋和跟蹤。我們的固定收益團(tuán)隊(duì)和股票投資團(tuán)隊(duì)，都互相開(kāi)放彼此的研究資源、內(nèi)部會(huì)議、研究成果。

朱昂：能否談?wù)剠R添富投研文化對(duì)你成長(zhǎng)的影響？

 胡奕：  匯添富投研有個(gè)很重要的理念，堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量。這個(gè)理念非常富有哲理，生活中所有的回報(bào)，無(wú)論是財(cái)富、人際關(guān)系，還是知識(shí)，都來(lái)自長(zhǎng)期的復(fù)利。尤其像固收+這類(lèi)產(chǎn)品，我想做的產(chǎn)品就是讓客戶(hù)長(zhǎng)期穩(wěn)健地獲得收益，我選擇的底層資產(chǎn)也符合這一特點(diǎn)，大部分都是可以幫助我們慢慢變富的資產(chǎn)。產(chǎn)品可能因?yàn)檩^少追逐熱點(diǎn)，做不到短期暴漲，但是我不在乎失去一些機(jī)會(huì)，最重要的是不要踩雷，先為不可勝，以待敵之可勝，只要堅(jiān)持按組合的原則來(lái)做，堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量，這個(gè)組合可以貢獻(xiàn)長(zhǎng)久穩(wěn)健的生命力。

朱昂：能否談?wù)勗诔砷L(zhǎng)過(guò)程中，有沒(méi)有一些重要的時(shí)刻？

 胡奕：  我的成長(zhǎng)之路確實(shí)要感恩很多機(jī)遇。匯添富非常注重人才和團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期培養(yǎng)，多年來(lái)堅(jiān)持從高校招聘應(yīng)屆生進(jìn)行自主培養(yǎng)，從而形成穩(wěn)定的匯添富氣質(zhì)，我就是14年校招進(jìn)入?yún)R添富的，16年從信用債轉(zhuǎn)去看轉(zhuǎn)債，23年初讓自己停下來(lái)思考，每段成長(zhǎng)過(guò)程中，匯添富立足長(zhǎng)期、不疾而速的文化包容度，讓我能夠在順境中保持冷靜，在逆境中堅(jiān)定信念，這些都是使得我最終成為一名固收+基金經(jīng)理非常重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》及《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。