首先在這里提前祝大家端午節(jié)快樂，下面我分享一下對大類資產配置的一些見解。希望對大家有啟發(fā)，搭建一個適合自己的投資組合。

商品 | 黃金看漲

商品里一個關注度比較高的就是黃金，我們對于黃金長期是強烈看漲的趨勢，黃金主要受三類數(shù)據(jù)影響，長期看貨幣屬性、中期看金融屬性、短期看交易屬性，其中最重要的是跟蹤實際利率和聯(lián)邦基金利率。

從黃金的貨幣屬性看會受到貨幣發(fā)行、貨幣信用兩方面的影響。中期其實看的是實際利率包括利率水平變化，因為黃金主要是用美元標價的，所以美債的利率基本跟黃金價格是反向的。短期影響因素一般都是避險因素，包括戰(zhàn)爭沖突等，雖然目前地緣政治波動確實比較大，但我覺得這并不是特別核心的因素，核心是這一輪黃金的上漲根本原因在于貨幣超發(fā)、美元信用的問題，其次是即將到來的降息周期。

縱觀歷史上降息周期中黃金的表現(xiàn)，離我們最近的一次是2018年10月美聯(lián)儲最后一次加息結束，黃金期貨出現(xiàn)了一波上漲。當美聯(lián)儲開始降息，到后面接近0利率的降息過程當中，黃金又漲了一大波。也就是說從美聯(lián)儲停止加息，黃金漲了兩波。黃金的這一次大漲也很類似，從去年三季度美聯(lián)儲停止加息之后，黃金開始震蕩上行，漲到了現(xiàn)在。按照上一波的經驗來看，后面美聯(lián)儲開始降息的過程中，我覺得黃金還有一波機會，當然這也得看它降息的幅度，這一波降息的幅度大概率不會像上一輪那樣直接降到0利率附近，所以也會對黃金的漲幅有影響。

從黃金中長期的上漲因素角度看。從2022年俄烏沖突之后，俄羅斯3000億美元儲備被凍結，各國央行尋求黃金來支持本國貨幣。2022年和2023年是有記錄以來全球央行購金量最高的年份，是不可忽視的增量需求。過去兩年，包括中國、歐洲一些國家、俄羅斯、土耳其其實都是在增持黃金的。逆全球化下，黃金作為儲備貨幣的屬性被凸顯出來了。

另外，黃金中長期比較看好的支撐因素是美元的信用問題。上世紀30年代以來，每一輪美元超發(fā)的過程中，以美元計價的金價都有中樞的上漲。美國債務壓力大、財政赤字高等問題都對金價帶來支撐。所以無論是從即將到來的降息周期來看，還是從美元的超發(fā)來看，黃金的中長期趨勢都是比較能明確看好的。

房地產 | 去庫存仍需時間

美國在2007年居民杠桿率觸頂之后開始持續(xù)回落，然后美國居民出現(xiàn)了接近十年去杠桿的過程，目前美國的居民杠桿率是比較低的，這也造成美國今年比較強勁的地方，美國居民具備加杠桿的能力。日本在1990年杠桿率見底之后，杠桿率開始走平，因為總資產在縮水，一邊還債，一邊資產縮水得更快，導致杠桿率被動地抬升，這一點其實在中國也出現(xiàn)了，去年三、四季度，可以看到中國居民的杠桿率也有略微地抬升，不是在加杠桿，而是在被動地收縮。

從這些國家，我們基本上可以看到一個結論：當居民的杠桿率見底之后，去杠桿的過程是非常長時間的，在這個比較長的時期內，它會制約需求，會制約宏觀向上的彈性。很多經濟增長相關的板塊，在未來很長時間里可能都看不到特別大的彈性。

一個事實上房地產持有成本遠高于居住成本且居民預期房價仍將下跌，購房意愿持續(xù)走低。另一個問題，還要再消化多少年？根據(jù)長江證券宏觀報告，他們統(tǒng)計了全球范圍內主要國家房地產危機模式下跌的情況顯示，全球房地產的下跌周期是24個季度，也就是跌六年左右，可以看到房價實質見底，大型房地產危機在第3年開始，環(huán)比跌幅會逐年收斂，根據(jù)現(xiàn)在真實的數(shù)據(jù)，一線城市跌了接近30%，可能深圳會更高一點，北京會更少一點。從跌幅來看，可能還是不太夠，但我覺得應該也不會跌那么多了。

債券 | 短期關注券源供給

此外，債券也是投資者大類資產配置中一個比較重要的品種。從經濟對應到資產價格，日本債市從90年代起進入長期“債牛”。1990年日本十年期國債利率達到8%以上，后續(xù)單邊下行至2003年的0.55%，降幅超過7個百分點；2003年后，日本國債利率常年維持在1%以內，形成“長期資產荒”。日本國債利率的走勢與日本名義GDP增速基本協(xié)同，實際經濟增長逐步下臺階且“大放水沒有帶來大通脹”，成為日本債牛的兩大支撐。

目前我們面臨居民杠桿率見頂，開始消化杠桿，出生率也開始持續(xù)下行，中長期壓制經濟的因素跟日本非常類似。所以我們大概也會演繹類似的劇本：總需求不足、產能過剩、物價通縮，利率的下行期可能遠遠沒有結束。

需要關注債市短期性價比并不好的一方面，比如債券供給的壓力明顯在增加。可以看到，今年一季度的債券利率下降得特別快，從二季度開始，超長期國債+專項債加快發(fā)行，所以債券供給的壓力，我覺得會階段性影響債券收益率。

權益 | 緊抓成長反彈機會

我認為，目前股票的性價比還是比較高的，股權風險溢價越高，安全邊際越高，現(xiàn)在的風險溢價還在1倍標準差以上。股權這個位置其實是優(yōu)于債券的，但這是一個中長期指標。

但最近市場的下跌怎么理解？事實上融資成交的占比在5月初就是情緒的高點，5月初以來，基本上情緒是在波動回落的。最近市場的下跌其實也是結構性的下跌，跌得比較多的主要是偏中小盤，因為擔心監(jiān)管的問詢，擔心財務、業(yè)績的問題。這個持續(xù)多長時間沒法判斷。但是在中報之前短期可能還會有一定的沖擊。因為這一輪市場的下跌，并不是說對基本面的擔憂，我們對接下來宏觀指標的判斷并沒有那么差，更多是情緒的問題。

從國九條引導的投資理念，加上最近的監(jiān)管態(tài)度來看，未來我們在選股上，我們可以更多聚焦于100億市值以上的公司，聚焦于更大的公司。當然，去選擇一些錯殺的小盤股也是可以的。從賠率的維度短期更關注成長性行業(yè)，紅利大家都聽得比較多，邏輯上也沒有問題，中長期國債利率下行，吃息差是最好的選擇，A股的每一類資產交易到極致都會有反彈，TMT跟紅利的比價，一個是2月初開始反彈，一個是4月底也開始反彈。現(xiàn)在來看，沒有跌到那么慘，如果接下來再跌，比價到很低的位置，我覺得可以關注一些成長類資產，具備較高的賠率。我認為中長期紅利可以關注，但短期我更關注這種偏成長類的資產，包括電子、創(chuàng)新藥，包括新能源板塊，其次是軍工、通信、算力，都是成長風格里比較核心的資產。

風險提示：投研觀點不代表公司立場，不構成投資建議，不代表基金實際持倉或未來投向保證。觀點具有時效性。