上月底，中國儒意發布2023財報。這三年間內外部環境的巨大變化，給了中國儒意一個難得的壓力測試和行業重新洗牌下的成長機會。透過近三年財報，我們可以更全面了解儒意，看到它面對壓力的不變，也看到不容忽視的變化。

一、最新財報的利潤面和成長面

如果把股價和經營數據分開看，持股的體感是截然不同的。

儒意從2021到2022，再到2023的，走出了一個大寫的V字。尤其在儒意動作頻頻的2023，一邊收購萬達電影，一邊受益行業復蘇回暖下，就秒現超預期的增長。

如果非要從財務角度來看的話，財務上現在的儒意營收遠超過2021年，毛利和經營溢利略超2021年，但其估值卻不到2021年高點的十分之一。

從定性的角度，我一直以來都認為儒意不缺熱度，既有廣場又有高塔。因為儒意擅長的電影、新起的游戲等都是容易盛產熱門題材。然而從定量的角度，熱度是否能帶來投資回報倍數，我們還是要去看看財報的數字。

我會從最重要的幾個點，經營數據增長和盈利能力的解讀、新業務的春風、商業模式的護城河等幾個點去拆解這份財報。

1.主要經營數據增長優于行業復蘇水平

口罩在2022年底放開了限制，影視業態迅速打通任督二脈，收入同比增速反彈超。2023年儒意營業收入錄得人民幣36.3億元，相較去年增長175 %，同時經調整利潤為人民幣9.7億元，相較去年增長376 %；影視劇制作、在線流媒體及游戲業務凈利潤人民幣11.43億元，較2022上漲517%。

去年全年大盤票房549億，同比增加83.5%，觀影人次12.99億，同比增長82.56%。對比發現，儒意在行業內屬于佼佼者，增長明顯好于行業平均水平。

2.毛利與毛利率大幅提升，盈利能力增強

比起2022年的至暗時刻，儒意的毛利增速在2023年恢復得最明顯，均為三位數的增長。而且毛利率從2022年的19.8%快速增長達到2023年的32%。這說明什么？說明王者歸來，深V筑底！

此前投資儒意最大的風險點，除了影視大盤受極端因素以外，其實我更擔心是其內容制作業務的波動和市場優勢的不保。對于影視公司，一旦熱賣，受益規模效應毛利率就提升。而AI賦能電影創作帶來的降本增效和萬達電影的上下游協同，毛利率長期穩定提升。

而毛利與毛利率增長的同時，還受益于儒意的業務結構發生了很大變化。儒意的主營業務已經從單純的影視制作、流媒體，已經延展到游戲、IP衍生品增值服務，把一個IP聯動，把經營效益做到極致。

3.2024熱辣開場，整體盈利預期上調

能持續盈利的公司，更有可能會獲得資金超配。而后續我最大的考量，是未來利潤增長是否有可持續性。畢竟我投資的邏輯，本就是要埋伏估值和盈利能力的雙擊。

影視基本盤方面，對于影視股而言，春節檔和暑期檔是傳統旺季?？傮w而言，2024一季度的春節檔已經旗開得勝，暑期檔開始布局，全年利潤預期我想可以放心上調。

在2024春節檔，公司參與的《第二十條》、《熱辣滾燙》、《飛馳人生2》、《熊出沒? 逆轉時空》四部電影，占據春節檔票房排名前四，累計票房超過110億。影視劇上映了《大唐狄公案》成為奈飛首部購入的中國古裝懸疑劇，近期還正在熱映民國金融諜戰劇《追風者》。

今年以來，儒意還有數部電視劇陸續開機，其中包括由陳祉希擔任總監制、滕華濤執導、張小斐主演的《檢察官與少年》；由儒意主投主控的精品劇集、潘粵明任藝術監制并領銜主演的《黑夜告白》。另外，治愈系劇集《我的阿勒泰》成為首部入圍戛納電視劇節主競賽單元的長篇華語劇集，并于法國當地時間4月7日在戛納全球首次展映。

在暑期檔，儒意已經著手布局，攜手追光出品動畫IP電影《白蛇：浮生》已經定檔七夕上映。此外電影還有《援軍明日到達》、《逆行人生》等新片儲備。

同時，游戲業務經歷了2023年爆發，下一步還有新游上線、游戲出海等看點，增長力度應該不弱于2023年。

二、重新定義的價值成長股

從投資角度，我只希望投資者能對儒意看長不看短，不想持有幾年的股票你就不要持有幾秒鐘。因此，我更多關注儒意的商業模式、成長性、內在價值，就像自己出錢去做這個生意。雖然短期股價——投票器壞掉了，你能做的就是捂緊籌碼，等待春天。

定量的數字就是上面這么些數字，接著是我來給大家捋一捋投資儒意的新邏輯，松弛一下你想象力的瓶蓋。

1.行業新物種的商業模式

收購萬達電影后，中國儒意可謂如虎添翼，成為集出品、發行、院線、流媒體、游戲、衍生品于一身的影視消費全產業鏈“航母”。

現在的中國儒意是什么？可以看到，儒意萬達的整合運營，打造從IP內容生產、內容分發、內容消費的業務全鏈條，形成網狀價值生態圈，已經煥新成為業內全新物種，超越傳統影視概念，成為大文娛消費的旗艦。

通過實行“制片人中心制”，“影視夢工廠”打造精品內容，同時有萬達院線和南瓜電影線上線下流量入口，如Costco與亞馬遜級別的內容分發機制，形成高效的從內容生產到變現的商業模式。

在萬達電影公告中透露，萬達電影當前市場份額16.7%，未來計劃將市場份額提升至20%以上。同時萬達電影會將重點放在發行端，包括分線發行以及院線陣地的營銷和宣傳端等。萬達電影與儒意優勢互補，提供強有力的宣發支持。

2.價值成長股之基：優質內容筑造價值IP

一家長期主義的公司一定要有一個長期主義的基本盤，不然就隨波逐流如驚濤駭浪里的一艘扁舟。

IP培育從商業模式上來看，雖然需要持續加大對優質內容創作的投入，但我一直認為迪斯尼至少是更好的長期的生意。復盤迪士尼的成長可以發現，公司的核心競爭力主要表現為：公司成功積累大量優質IP，同時貫通了IP培育的產業鏈，形成閉環不斷強化變現能力和品牌優勢。

在華特·迪士尼 1957 年為迪士尼設計的發展戰略中，電影是核心資產，它將價值注入主題公園、電視、音樂、出版、授權和商品零售，并反過來得到這些相關娛樂資產的反哺。

目前迪士尼擁有的IP資源包括漫威英雄系列、迪士尼動畫工作室公主系列、皮克斯總動員系列和環游記系列、盧卡斯影業星戰系列、20世紀福克斯阿凡達系列和X戰警系列等著名IP，通過“收購+原創+自制”三種渠道豐富儲備。

我們說儒意的價值成長股，其價值部分的基點就是內容生產制作，并形成影視內容收入。去年以來，儒意本就很硬的影視制作業務，表現更活潑，實現大幅增長。

儒意影業在2023參與出品發行的影片累計實現票房人民幣75.54億元。其主控電影包括《交換人生》、《保你平安》、《熱烈》；聯合出品《長空之王》、《消失的她》、《年會不能?！贰４送?，公司還出品電視劇《情滿九道彎》和《我的人間煙火》。

3.越來越確定的成長性：業務結構優化，新增長動能顯現

什么是值得投資的好企業？蒂林哈斯特在《大錢細思》談到四個價值要素:盈利能力、生命周期、成長性、確定性。儒意把自己看成是一個“永遠在尋求成長的組織”，就是把做一個成長股寫進基因。

上面我分析了，儒意毛利增長的同時，業務結構發生了很大變化。那是哪些新業務開始或即將開始給整個公司增厚利潤？——看1. 游戲服務、2. 流媒體、3. IP衍生品這三塊。

1）游戲業務出師告捷

儒意在線游戲服務業務收入為人民幣4.46億元，相比去年的收入增長703%。上線了《亂世逐鹿》、《傳奇天下》、《仙境傳說：愛如初見》，還儲備了《世界啟元》、《戰道》和《荒野國度》。游戲業務也在籌備海外發行，進一步降低成本及提高利潤率。

2）南瓜電影迎來AI契機

投資是關于未來預期，看重新興產業對舊生產方式的替代。

長久以來影視生產的一個核心痛點就是工業化生產力不足，IP的商業價值無法或者及時有效的最大化變現。而AIGC提供了一條解題思路。首先，AIGC的加持有助于影視內容的穩定出品，替代許多重復、高頻的工作，可以大大提升內容生產的效率。其次，隨著多模態的AIGC創作應用進入生產領域，還能降低成本。

南瓜電影AI科技實驗室通過近一年的內部研發，在影視科技研發領域取得了顯著進展，通過深度應用AI技術，實現了對劇本創作、角色塑造、場景設計、特效生成、音樂創作等多個方面的技術革新，有效降低目前電影的制作成本，同時正在籌備中的幾部AI電影推出市場。

3）IP運營潛力再現

“中國儒意+萬達電影”加強IP資源打造，后續將借力“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等動畫電影重點發展衍生品業務。

今年以來，儒意萬達陸續官宣出品《白蛇：浮生》、《西游記真假美猴王》。未來也計劃每一年或兩年打造一部動畫電影。像這類動畫電影IP，一旦成功便會產生巨大的票房回報和市場持續開發變現潛力。

在內容制作階段同步開啟衍生品運營、在宣發階段線上渠道疊加線下影城售賣柜臺發力、在影視后期上線游戲互動，這樣全電影場景IP增值鏈路有望成為常態。對標世界知名衍生品品牌，IP衍生品業務快速發展有望助推雙方盈利能力進一步提升。

三、放長眼量的估值

影視文娛消費股長期的增長，基于我們對“對美好生活向往”的設想下，包括消費能力、意愿、與市場的規模蛋糕，在這一邏輯上可以越做越大。一句話，影視文娛消費股具有穿越周期的長期投資價值。

1.雖然中國儒意長期在2塊左右的底部徘徊。但我還是要說一句：長期投資熨平波動。從歷史上看幾乎從來都沒有過，完全順風順水的大牛股。況且我認為情緒殺已到尾聲。

目前中國儒意的港股市值約230億港幣，2023年凈收入36億人民幣，經調整凈利為9.67億，PE在21X。

2.2024和2025年的經營展望：影視業務30-40%左右增長和游戲業務保持在30%左右問題不大，流媒體能穩定在10%。利潤雖然難以預測，但是以目前毛利率的結構在32%-35%的區間。在收入增速實現的情況下，凈利還是比較有希望能保持一個良好的勢頭。

天風證券最近一份研報認為，2024年電影行業穩健復蘇，在此背景下優質電影龍頭的競爭優勢和市場份額有望進一步提升，疊加游戲項目有序推出貢獻業績彈性，南瓜電影流媒體實現影視渠道增量，以及AI影視降本增效。預計該公司2024-2025年收入分別為52.7億元、73.7億元，同比增速分別為45.2%、40.0%，凈利潤分別為16.06億元、23.23億元。

當然，港股市場最大的問題是流動性。我們看美股市場的對標企業，在經歷美聯儲帶來的資本枯水期后，投資人也開始愿意闊綽給估值了。如果拿40X給儒意估值，就是翻倍的水平。如斯，雖然港股流動性不佳，但是哪怕實現略微看齊或看低一丟丟美股市場的估值，她也能迎來戴維斯雙擊（收入/利潤漲+估值倍數漲）

3.長期來看，如果儒意核心業務持續增長，同時隨著游戲、衍生品等IP增值變現、AI不斷應用催化、流媒體等估值提升，就足以支撐其市值向上修復；對于儒意而言我認為1000億都是一個起點，而這個1000億會變成多少，我不會輕易設限。

當然要讓股價起來，還有很多因素干擾。雖然當前股價不動，而底下的基本面卻暗流涌動。相信隨著業績層面的持續兌現，韌性強、潛力足、后勁大的中國儒意，具備著市場重估潛力。