文/淘沙見金

昨晚，中國儒意(00136.HK)發(fā)布令人亮眼的正面盈利公告。強勁增長再次超出市場預(yù)期。從長期增長潛力看，該公司業(yè)績釋放動力充足，具備更強的阿爾法收益可能，存在較大價值回歸空間，更有機(jī)會迎來業(yè)績與估值同步提升的“戴維斯雙擊”。

一、業(yè)績增長強勁，基本面持續(xù)改善

1.營收凈利大幅增長，多元化布局打開增長空間

受益多部爆款影視作品的接力涌現(xiàn)和游戲業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，最新盈喜公告顯示，儒意2023年度的未經(jīng)審計收入預(yù)期達(dá)到約人民幣34.5至40億元，較2022年同期約人民幣13.2億元顯著上升約161.4%至203.0%；經(jīng)調(diào)整利潤為約人民幣9.3至10.8億元，較2022年同期約人民幣2.6億元上升約257.7%至315.4%，展現(xiàn)了極強的盈利能力。

縱觀近三年業(yè)績，儒意之所以實現(xiàn)大幅提升，很大程度得益于中國儒意在新管理層帶領(lǐng)下，在影視制作、流媒體、游戲和院線等方面的綜合布局，短短幾年內(nèi)公司業(yè)務(wù)發(fā)展煥然一新，影視制作（儒意影業(yè)）、流媒體（南瓜電影）、游戲（景秀游戲）等業(yè)務(wù)實現(xiàn)內(nèi)在質(zhì)地的長線突破，均實現(xiàn)了良好的增長。后續(xù)隨著這些增長曲線不斷煥發(fā)增長活力，儒意有望發(fā)揮“飛輪效應(yīng)”實現(xiàn)高質(zhì)量增長。

2.內(nèi)容端供給加速，影視業(yè)務(wù)催化業(yè)績釋放

“內(nèi)容為王”的時代，對于優(yōu)質(zhì)影片的把握能力，是影企在競爭激烈的市場中形成核心競爭力的關(guān)鍵所在。儒意已形成了可持續(xù)驗證的優(yōu)質(zhì)影片產(chǎn)出模式，構(gòu)筑了較強的市場競爭壁壘。

根據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計，2023年中國儒意出品了《熱烈》、《保你平安》、《交換人生》、《溫柔殼》等電影，票房累計達(dá)20.23億；還聯(lián)合出品電影票房累計達(dá)55.31億。

在2024年春節(jié)檔，中國儒意參與的《第二十條》《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《熊出沒·逆轉(zhuǎn)時空》四部電影，占據(jù)春節(jié)檔排名TOP4。根據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計，儒意春節(jié)檔投資的四部電影最終票房加起來有望超過110億。

電視劇方面，中國儒意2023年出品上映《情滿九道彎》、《我的人間煙火》。2024年春節(jié)檔上映古裝探案長篇《大唐狄公案》。

3.優(yōu)質(zhì)內(nèi)容儲備持續(xù)增強，有望持續(xù)受益推動業(yè)績增長

從公司現(xiàn)有影視儲備來看，目前儒意手中仍有不少“好牌”，覆蓋電影、電視劇、動畫電影和游戲等多個品類，為公司帶來業(yè)績增長的新空間。

儒意影業(yè)待播片里，包括戰(zhàn)爭史詩大片《援軍明日到達(dá)》、攜手追光共同出品《白蛇》系列的第三部《白蛇：浮生》、《西游記之真假美猴王》。

影視劇方面，民國大劇《追風(fēng)者》正在央視和愛奇藝熱映、首部入圍戛納電視劇主競賽的長篇華語劇集《我的阿勒泰》待上映；此外《檢察官與少年》、《黑暗告白》等陸續(xù)開機(jī)。

游戲方面，除了此前上線的《亂世逐鹿》《傳奇天下》游戲持續(xù)分成外，在今年即將上線《世界啟元》、《仙境傳說：愛如初見》。

二、增長飛輪加速轉(zhuǎn)動，持續(xù)擴(kuò)大行業(yè)優(yōu)勢，長期潛力凸顯

“飛輪效應(yīng)”指的是各個業(yè)務(wù)板塊像咬合的齒輪，齒輪組從靜止到轉(zhuǎn)動起來需要花費較大的力氣，但一旦有一個齒輪轉(zhuǎn)動起來，整個的齒輪組就會越轉(zhuǎn)越快，每一次轉(zhuǎn)動都對下一次轉(zhuǎn)動提供了勢能。迪士尼造夢造富兩不誤的關(guān)鍵，也正在飛輪效應(yīng)上，多個業(yè)務(wù)部分緊密配合。

1.收購萬達(dá)電影實現(xiàn)上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)

隨著儒意攜手萬達(dá)電影打通影視產(chǎn)業(yè)鏈，成為其左膀右臂，加速轉(zhuǎn)動；同時公司不斷推動IP多元變現(xiàn)增值布局，飛輪效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)。

萬達(dá)電影是名副其實的全國第一大院線。截至2023年12月31日，在國內(nèi)擁有已開業(yè)影院905家，7546塊銀幕，累計市場份額約17%。

在收購萬達(dá)電影后，「中國儒意+萬達(dá)電影」成為集出品、發(fā)行、院線、流媒體、衍生品、游戲于一身的影視消費全產(chǎn)業(yè)鏈“巨型航母”，制作發(fā)行能力突出的儒意有了萬達(dá)的院線必將如虎添翼，保障了優(yōu)質(zhì)作品在下游端的發(fā)行效率，進(jìn)一步提升儒意的內(nèi)容護(hù)城河、增大爆款幾率。

2.奉行長期主義，聚集影視游戲?qū)I(yè)人才，匠心打造頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容

“內(nèi)容為王”成為拉動當(dāng)下影視市場大盤的主力引擎。儒意能持續(xù)打造爆款內(nèi)容，緣于其一直堅守“內(nèi)容為王”的長期主義思維，可謂刻入儒意骨血之中。

對內(nèi)容口碑有所追求的儒意，便是較早踐行制片人中心制的企業(yè)之一。通過“制片人中心制“，使得影視作品的工業(yè)化制作流程保證成本可控，自成立以來，儒意影業(yè)制作團(tuán)隊先后投資制作了上百部影視作品，并多次獲得飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎等獎項。

2）公司的創(chuàng)始團(tuán)隊理念相近，創(chuàng)立至今核心成員均未流失，顯示出高穩(wěn)定性。同時,公司主要制片人均有多年從業(yè)經(jīng)驗,對市場需求和題材選擇有精準(zhǔn)把握的能力。如前執(zhí)行董事、現(xiàn)萬達(dá)電影董事長陳祉希女士制作的影片票房已達(dá)上百億，執(zhí)行董事張強先生擁有25年行業(yè)經(jīng)驗并曾出品《中國合伙人》《致我們終將逝去的青春》等知名影片。

此外，儒意善于啟用新人，使得團(tuán)隊理念能夠得到傳承，進(jìn)一步增強穩(wěn)定性。

3）游戲板塊方面，雖然儒意入局僅兩年，但其負(fù)責(zé)人龔嶠有20年游戲領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗，從游戲開發(fā)運營到游戲電競及行業(yè)投資，均全面涉足并深度參與。在其帶領(lǐng)下游戲團(tuán)隊一開始就是由精兵強將構(gòu)成，也為景秀游戲的游戲業(yè)務(wù)迅速崛起提供充分保障。

同時，騰訊方面也給予人才支撐，騰訊互動娛樂事業(yè)群國內(nèi)發(fā)行線負(fù)責(zé)人楊明進(jìn)駐中國儒意董事會，任職非執(zhí)行董事。楊明作為騰訊游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的元老，曾參與《英雄聯(lián)盟》研運。

3.立足IP內(nèi)容核心優(yōu)勢，多元化經(jīng)營拓展長線增長空間

在長跑的前半階段，追逐精品好內(nèi)容是刺激短期增長的手段。而下半階段，其核心競爭力不僅僅是單一的爆款作品，而是要有一個更系統(tǒng)、更整合的思維，從IP內(nèi)容端、發(fā)行放映端、IP變現(xiàn)端全方位緊抓，才能構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈牢固的護(hù)城河。

儒意旗下景秀游戲在騰訊支持下大力發(fā)展游戲業(yè)務(wù)，同時向騰訊提供營銷推廣服務(wù)，利用儒意在影視流媒體方面的積累，來實現(xiàn)與游戲領(lǐng)域的業(yè)務(wù)串聯(lián)，獲得收入。公司此前公告表明，截至2023年10月，景秀游戲就已經(jīng)完成34個上述額外營銷服務(wù)項目。

除了游戲業(yè)務(wù)外，中國儒意還規(guī)劃了對IP生態(tài)運營的業(yè)務(wù)探索。中國儒意此前公告顯示，通過海昌海洋公園、歐樺文娛的戰(zhàn)略合作，有望進(jìn)一步打通IP變現(xiàn)全環(huán)節(jié)。

在動畫電影《西游記真假美猴王》官宣后，相關(guān)創(chuàng)繪紀(jì)錄片與聯(lián)名創(chuàng)繪陶瓷杯隨著電影海報一同上線。這也顯示儒意開始嘗試對電影IP從上游到下游的超長線運營，同時有望接入萬達(dá)電影龐大的線下商業(yè)生態(tài)和用戶規(guī)模，實現(xiàn)IP長線開發(fā)變現(xiàn)。

4.受益行業(yè)景氣和AIGC賦能帶來降本增效，未來業(yè)務(wù)充滿想象空間

確定性的投資機(jī)會，核心邏輯在于兩點：一是行業(yè)前景確定性，二是公司業(yè)績的確定性。中國儒意業(yè)績還將持續(xù)受益于行業(yè)超預(yù)期的增長機(jī)會。

在政策層面的多重支持與消費市場的持續(xù)復(fù)蘇下，國內(nèi)電影市場目前仍處于加速成長狀態(tài)，2024年春節(jié)檔創(chuàng)歷史新高，這也為儒意2024年的增長空間拓展提供堅實的支撐。而國內(nèi)游戲行業(yè)的監(jiān)管政策保持穩(wěn)定、游戲版號常態(tài)化發(fā)放，驅(qū)動國內(nèi)游戲市場持續(xù)景氣復(fù)蘇。

影視行業(yè)作為綜合音頻、視頻、文本，是生成式 AI 的優(yōu)質(zhì)落地場景。Sora文生視頻的長期意義在于實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)作品產(chǎn)能（尤其是工業(yè)化流程高的動畫/動漫領(lǐng)域）釋放，有望降低影視及游戲業(yè)務(wù)制作成本，讓IP價值得到充分開發(fā)。

四、長期基本面向好，儒意能否重返“千億俱樂部”？

若結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢、儒意的競爭壁壘、估值水平、股價走勢以及資本動態(tài)等因素綜合來看，儒意當(dāng)前股價或已處于市場底部，并迎來了長線布局良機(jī)。

1.估值近歷史低位，公司內(nèi)在價值嚴(yán)重低估

從股價表現(xiàn)來看，自2023年8月份至今已經(jīng)歷了半年多的寬幅震蕩盤整，而這期間，儒意收入持續(xù)增長、凈利潤高速釋放，股價走勢顯然未與基本面表現(xiàn)一致。

若以PE方法對公司進(jìn)行估值分析，參考港股、美股和A股上市主要影視文娛同業(yè)公司估值，PE 估值區(qū)間為36x。按目前匯率，當(dāng)前儒意對應(yīng)的市值至少為422億港幣，對應(yīng)每股股價至少為3.64元港幣，距當(dāng)前股價還107%的空間。

2.他山之石：儒意復(fù)制迪士尼之路的可能性有多大？

迪士尼一直是IP變現(xiàn)的神話，其營收結(jié)構(gòu)涵蓋電視和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、主題樂園度假村、電影娛樂、衍生品及游戲四大板塊，特別是上世紀(jì)20年代米老鼠和現(xiàn)今的漫威等新老IP協(xié)同，為其帶來源源不斷的商業(yè)回報。

雖然儒意與迪士尼所處的發(fā)展階段并不相同，迪士尼經(jīng)過上百年發(fā)展，已具有相當(dāng)成熟的影視IP、流媒體及衍生品消費等市場。回顧儒意與迪士尼的發(fā)展歷程，仍然可以發(fā)現(xiàn)儒意與迪士尼存在以下三點可比性：

1）具備較強影視制作能力，受眾廣泛。迪士尼在長達(dá)幾十年的時間里在動畫電影和真人電影上都刻畫了令人印象深刻的形象，受眾群體極廣，老少咸宜。迪士尼還收購了米拉麥克斯影業(yè)、皮克斯動畫工作室、盧卡斯影業(yè)、福克斯影業(yè)，具備了關(guān)于各種類型電影的成熟影視制作能力。

2）IP起家，儲備資源豐富，助力介入IP全產(chǎn)業(yè)鏈。迪士尼在幾十年的發(fā)展歷程中，構(gòu)建了宏大的迪士尼家族，包括米老鼠家族、迪士尼公主等，并通過收購盧卡斯和福克斯把星戰(zhàn)系列和漫威一并收入囊中，形成了豐富的IP矩陣。

3）下游分發(fā)渠道強大。在有線電視時代，迪士尼曾收購美國廣播公司ABC及ESPN體育頻道。進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)時代后，迪士尼又靠著 Disney+和 Hulu 布局流媒體領(lǐng)域。

在影視制作方面，儒意領(lǐng)先的精品內(nèi)容打造和輸出能力已不言而喻。儒意一系列頭部 IP，代表著中國一代人的回憶，其IP消費潛力有望繼續(xù)釋放。儒意近年進(jìn)軍動畫電影、游戲、IP衍生品等多個市場。中國儒意擁有線上的流媒體平臺南瓜電影和線下的院線萬達(dá)電影，在線上線下流量入口實現(xiàn)了大規(guī)模覆蓋。

類似于迪士尼的IP開發(fā)模式，筆者認(rèn)為，未來中國儒意或能成功復(fù)制迪士尼的成功道路，以影視制作為基石，向外延伸出多條發(fā)展路徑（動漫、游戲、衍生品零售），并被這些業(yè)務(wù)反哺，實現(xiàn)IP價值的最大化。

3.有望迎來估值和業(yè)績共振的”戴維斯雙擊”

儒意成長確定性強，短期看影視業(yè)務(wù)催化業(yè)績釋放，游戲布局迎來收獲期；中期主要看，公司受益“儒意+萬達(dá)電影”上下游經(jīng)營協(xié)同和AI技術(shù)革命，帶動自身業(yè)務(wù)升級擴(kuò)張和成本減低，多元布局驅(qū)動下所帶來的基本面成長。

而長期看儒意能否重返“千億俱樂部”，則進(jìn)一步觀察儒意的IP變現(xiàn)增值潛力。目前迪斯尼的市值約為港幣1.64萬億，如果儒意IP多元變現(xiàn)穩(wěn)定增長，或有望成為中國版的迪士尼，實現(xiàn)市值大幅提升。

綜上，中國儒意估值和業(yè)績共振的”戴維斯雙擊”值得留意。特別是收購萬達(dá)電影后，中國儒意發(fā)展已然步入下一個階段。