資本市場有句老話，投資最終賺的是預期差的錢。

在今年的資本市場上，最大的預期差莫過于旅游行業。一方面，旅游行業是復蘇進程里表現最好的資產，部分頭部企業的業績更是超過2019年。以同程旅行為例，2023年三季度，同程旅行收入達33億元，同比增長61.1%；經調EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）8.7億元，同比增長88.2%；經調凈利潤6.2億元，同比增長146.5%。公司的前三季度經調EBITDA和經調凈利潤超過了2019年全年水平。

另一方面，旅游資產在資本市場并沒有獲得投資人的青睞，表現普遍低迷。截至目前，今年以來中證旅游指數下跌了33%，遠超大盤。

在這一現象背后，所有人都有一個很重要的疑問：究竟應該如何理解后疫情時代的旅游市場？這個問題的答案關乎著當下旅游資產的價值標尺。

/ 01 /旅游行業進入新周期

要回答這個問題，我們可以從日本旅游行業的發展歷史去尋找。

從經濟視角看，當日本經濟增長開始放緩后，消費者需求開始從“物質富足”走向“精神富足”。具體來說，當日本大部分家庭的物質生活得到滿足，居民的消費重心開始向追求“精神富足”傾斜，服務消費的占比開始提升，并逐漸超過商品消費。其中，在旅游市場也開始出現 “休閑游”和“興趣游”等新興的文化旅游。

從人口視角來說，當2009年日本人口在“超少子化”階段中經歷了人口總量的達峰。伴隨著家庭小型化帶來了“個人享受型”支出增加，與2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中文化和娛樂支出（精神享受型）提高了7.21%。

如今，隨著經濟增速放緩以及人口規模見頂，國內旅游市場也呈現出類似的趨勢。

在精神消費崛起的驅動下，旅游需求正在從可選消費轉化成必選消費，旅游行業正在由過去的客單價驅動轉向旅游頻次驅動。經文化和旅游部數據中心測算，2023年中秋節、國慶節假期8天，國內旅游出游人數8.26億人次，按可比口徑較2019年增長4.1%；實現國內旅游收入7534.3億元，按可比口徑較2019年增長1.5%。

從旅游用戶看，非一線城市取代一線城市，成為旅游市場增長的最大驅動力。隨著疫情放開后，這部分的市場已經開始顯示出消費能力。

同程旅行數據顯示，今年“五一”假期，山東淄博、延邊、秦皇島、黃山等城市的酒店預訂熱度增長最快，且增長均在10倍以上。在國內目的地中，三線及以下城市旅游熱度增長迅速，三至五線城市酒店預訂同比漲幅均超過150%。

原因在于，相對于一線城市，非一線城市居民面臨的工作與生活的壓力與成本，都相對更小，他們可以有更多充足的時間、金錢，以及更松弛的心態花在旅游上。

從供給端看，當旅游消費從過去奢侈性消費向日常化的休閑娛樂消費靠攏，意味著旅游場景與生活場景邊界進一步模糊，并催生更多的新場景，比如露營、City Walk等等。

而每一個新場景都會帶動相關業態的增長。僅以露營產業為例，iiMedia Research（艾媒咨詢）數據顯示，2022年中國露營經濟核心市場規模達到1134.7億元，同比增長51.8%；帶動市場規模為5816.1億元，同比增長率為52.6%。

以上種種數據都揭示了一個事實：相比其他消費場景，即使消費承壓的情況下，在消費者心理變化、非一線城市旅游潛力持續釋放、新場景不斷涌現等因素的作用下，旅游仍然是一個長期穩定增長的行業。

/ 02 /新周期紅利的“方法論”

盡管新周期下充滿新機遇，但對于旅游產業的玩家來說，想要抓住新周期下的機會并不容易。原因在于，非一線用戶的擴張以及場景邊界的延伸，對旅游服務的供給端提出了更高的要求。那么，什么樣的旅游企業才能抓到紅利呢？

在這一點上，長期深耕于非一線城市的同程旅行或許能夠給我們一些不錯的啟示。作為國內最早深耕非一線城市的OTA平臺，同程旅行自然也成為新周期的最大受益者之一。

體現在業績上，三季度公司收入為33億元，同比增長61.1%；經調EBITDA和經調凈利潤繼續保持高增長，分別同比增長88.2%和146.5%。前三季度經調EBITDA和經調凈利潤均超過了2019年全年水平。同時，三季度經調凈利潤同比增幅146.5%，高于收入增幅（61.1%）。

分業務來看，同程旅行的各項業務均在穩步增長，收入來源的多元化趨勢進一步凸顯。財報顯示，2023年三季度的其他業務收入占比達到了14.9%。前三季度其他業務總收入達到了11.8億元，同比增長111.8%，占比達到了13.5%，為歷史新高，也是同期首次突破10億元。

某種程度上說，同程旅行業績的高增長，源于其對新周期下變化的敏銳捕捉。

在用戶獲取環節，由于非一線城市獨特的流量分布，單純通過線上渠道難以實現非一線城市的覆蓋。針對非一線城市流量相對分散的現狀，同程旅行不斷拓展新的服務場景。

在線上場景，除了持續挖掘騰訊生態場景的流量外，同程旅行還積極融入鴻蒙生態。目前，同程旅行提供的旅行服務應用已登陸HarmonyOS的多個使用場景和設備平臺，鴻蒙原生版App預計也將于2023年年底上線。在線下場景，同程旅行持續拓展各種線下場景獲取線下流量，比如城市地鐵、公交場景等等。

通過線上線下場景的持續拓展，同程旅行構建了多元服務場景、多渠道的流量生態。這也幫助其持續穩定地獲得用戶數據的增長，并成為非一線市場滲透最為成功的OTA平臺。

除了獲取用戶，如何實現用戶價值的提升，也是所有旅游企業應該考慮的問題。而同程旅行給出的答案是，不斷增加產品的供給，并通過各種各樣的活動增加用戶粘性，拉近與年輕用戶的距離。

過去幾年，同程旅行的產品體系已經從剛需出行領域延伸至度假玩樂領域。也就是說，通過同程旅行平臺，用戶不僅可以享受機票、酒店、景區門票、休閑度假，以及汽車票、用車、地鐵公交等預訂服務，還可以滿足諸如商務旅行、務工通勤、本地玩樂、微度假、跟團游、觀賽演出、電子競技等多樣化需求。

比如，作為周杰倫嘉年華世界巡回演唱會2023-曼谷站的官方旅行合作伙伴，同程旅行推出了酒店+演唱會門票的平價套餐，以滿足用戶赴泰觀看演唱會和旅行住宿的需求。

作為行業內第一個將電競整合進用戶活躍提升項目中的OTA平臺，同程旅行不僅是2023英雄聯盟職業聯賽（LPL）官方合作伙伴，也是參與此項賽事的唯一一家OTA平臺。今年三季度，同程旅行還策劃了葛仙村度假區“旅行+音樂節”、洛陽博物館“旅行+博物館”等創新營銷活動，持續強化同程旅行年輕富有活力的品牌形象。

以上種種布局，正在幫助同程旅行實現用戶價值的提升。2023年三季度，同程旅行的MPU（月平均消費用戶）為4420萬，同比增長20.1%；年付費用戶達到2.2億，同比增長12.1%；均創下歷史新高，14.1%的付費率繼續維持在相對較高水平。

回過頭來看，同程旅行長期以來對非一線城市的耕耘，如今正在走到收獲的階段。

/ 03 /被低估的供應鏈機會

一直以來，絕大部分人都將旅游行業的觀察視角放在需求端，但很多人不知道的是，供給端在旅游行業的影響力正在不斷上升。具體來說，供給端的變量來源于兩點：

一是數字化驅動下的旅游產業效率提升。這一趨勢正在全球發生。根據《2022年全球旅游市場報告》，近80%的游客表示，數字化和智慧化的服務是他們選擇旅游目的地時的重要考慮因素。

而數字化對于旅游產業的提振作用也愈發明顯。比如，作為歐洲的先鋒，風之谷景區開發的旅游App結合AR技術，為游客提供了實時導覽。這些創新推動了風之谷游客數量的45%的增長，并將景區綜合評分推高到4.8/5。

回到國內旅游市場，由于國內旅游產業很多環節仍然有很大的改進空間，因此通過向產業鏈上游延伸，參與新周期下產業鏈變革，也是旅游行業頭部企業的機會。

而同程旅行正在進行著類似的探索。比如，8月4日同程旅行與長隆旅游度假區達成戰略合作，雙方將整合平臺優勢和全鏈路營銷資源，聯合推出新一期“超級目的地”。

此外，同程旅行還與山西省陽城縣人民政府及郭峪古城、析城山景區完成了戰略簽約，多方共同打造陽城文旅新名片。目前，同程旅行為陽城縣打造的全域智慧旅游平臺已正式上線。

作為OTA平臺，同程旅行參與產業鏈數字化進程更大的意義在于，通過推動部分場景數字化，將流量壁壘轉化為產業鏈效率壁壘。尤其放在一個內卷的互聯網時代，單純的流量壁壘已經不足以支撐公司長期的增長，互聯網公司需要更多的籌碼。

與此同時，頭部旅游企業也能通過資源整合在有增量的細分場景創造更大的增量，比如酒店管理領域。今年以來，酒店行業正在經歷一輪供給端的升級。

一方面，連鎖酒店的話語權得到進一步提升。2018-2022年中國酒店行業連鎖化率自22%提升至39%。另一方面，酒店行業正在經歷一輪由供給端發動的消費升級，即酒店品牌正在把更多經濟型酒店升級為中高端酒店，以提升中高端酒店在體系內的占比。

而同程旅行也正在深度參與這一變革。目前，藝龍酒店科技平臺目前已有美豪、珀林、藝程、安程、良程、愛電競、美程、吉程、日本藝麗等多家酒管公司入駐，以及同驛科技、旅智科技、藝龍智慧布草等住宿賦能中臺。可以預見，酒管業務將成為同程旅行未來增長的重要驅動力。

將產業鏈的機會轉化為增長驅動力，在海外同樣可以找到參照案例。回顧美國復蘇的故事，酒店龍頭萬豪國際成為了最大的贏家之一。以美國疫情逐步放松為節點到去年三季度，酒店龍頭萬豪國際跑贏標普500指數30個百分點。背后的邏輯在于，受益于供給端格局改善，萬豪享受了量價齊升的紅利。

/ 04 /小結

總體來說，同程旅行此次財報的意義不止在于數字本身的增長，更在于其用實際行動證明了當行業正在進入一個新的周期，旅游企業應該如何獲取新周期的紅利。

回顧過去兩年，所有行業的敘事幾乎都繞不開周期兩字，從房地產到新能源再到消費，莫不是如此。但與很多人想象不同，周期為一些行業畫下增長句號的同時，也為一些行業打開了新周期的大門。

以銅和鋁為代表這些原本傳統的周期性行業在新經濟格局下（供給端改變），已經跑出了新的非周期特征，并在資本市場獲得了認可。對于當下的旅游資產來說，新周期的齒輪已經開始轉動。而旅游資產股價與業績的背離，或許不過只是新周期伊始的短暫陣痛。