面對外部環(huán)境的不確定性，如何認識和擁抱經(jīng)濟周期成為企業(yè)家的必修課。對于當前的經(jīng)濟周期，有哪些新的趨勢？哪些創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)會成為新經(jīng)濟周期的朋友？在剛剛結(jié)束的2023（第二十三屆）中國企業(yè)未來之星年會上，華興資本集團執(zhí)行董事、投資銀行事業(yè)部聯(lián)席總裁王力行分享了他的觀點。我們整理了演講中的精華內(nèi)容，希望能給大家?guī)韱l(fā)和思考。

　　作者：王力行｜華興資本集團執(zhí)行董事、投資銀行事業(yè)部聯(lián)席總裁

　　以下為演講全文，略有刪減。

　　最近有一部關于唐詩的電影《長安三萬里》比較熱，我今天分享的主題就也套用一句唐詩，山重水復疑無路，柳暗花明又一村。大的環(huán)境當下很多人比較迷茫，但又隱約感覺新的圖景正在我們面前徐徐展開，似乎是在舊周期和新周期的交界之處。這個過渡需要多久，新的趨勢在哪里，成為市場最為關注的話題。今天和大家聊聊我們對于如何與周期共舞，成為周期的朋友的一些思考。

　　01 市場是復雜的，不要簡單化理解

　　我今天主要分享三句話，第一句話是市場是復雜的，不要簡單化理解。

數(shù)據(jù)來源：華興投資數(shù)據(jù)研究團隊整理、CVS投中數(shù)據(jù)

　　首先來看看當下的市場環(huán)境，我們不想粉飾太平，當下的創(chuàng)業(yè)投資市場整體而言肯定是充滿挑戰(zhàn)的。我們從機構(gòu)的募投管退等幾個方面來觀察，都有結(jié)構(gòu)性的變化帶來的巨大挑戰(zhàn)。募資端，剛過去的二季度，全市場募資金額不到4300億人民幣，這個數(shù)低于過去這五年的季度募資均值，更重要的是其結(jié)構(gòu)非常獨特，資金供給的幣種基本都是人民幣。投資端情況更嚴峻一些，因為募資和退出都不順利，所以機構(gòu)都捂緊了自己的口袋。整個Q2，全市場的投資金額環(huán)比下跌了45%，是三年以來的新低。退出方面，不論是IPO還是并購退出，都是最近5年的低點。所以可能有人會說，看起來市場不復雜，現(xiàn)在就是一個極具挑戰(zhàn)的情況。

　　但我們應該意識到，中國這樣大的一個統(tǒng)一市場，其行業(yè)覆蓋之廣無人能比。而不同行業(yè)的周期，其實與大的周期未必完全重疊。

　　20年開始的新消費浪潮，以及21年的SaaS熱潮，在22年都迅速進入了一個蟄伏期，芯片半導體領域的投資熱點，在地緣政治等因素的作用下，持續(xù)到了22年的上半年，但之后也有些許降溫，而新能源這一波熱潮，在國家政策的持續(xù)扶持之下，從21年底延續(xù)至今。AGI，則是從今年的開春之后，伴隨大洋彼岸的ChatGPT浪潮迅速興起。所以對于個體而言，多重行業(yè)周期疊加，總是能找到增長的機會。

數(shù)據(jù)來源：CR Index 華興一級市場溫度指數(shù)

　　更進一步，即使是一個大的行業(yè)內(nèi)，也有各個板塊的周期輪動。比如我們通常說的風光電儲氫這幾個新能源板塊，從我們對市場的近距離觀察，從去年到今年，各個子板塊的熱度變化趨勢也大不相同。

　　儲能和光伏，在大的趨勢和政策環(huán)境作用下受關注的程度顯著上升。而鋰電為代表的動力電池，因為第一梯隊玩家的優(yōu)勢已經(jīng)比較明顯，新進入者的機會更多是在鈉電或是固態(tài)電池這樣一些新的技術突破領域。所以相比22年，投資人的關注度整體下降。

　　這次大會，AGI是大家都比較關注的一個主題，我們也認真地認為，新一代的AGI通用人工智能，在生產(chǎn)力上能帶來革命性的飛躍，從而成為下一個大周期的火種。

　　美國在這一波創(chuàng)新浪潮中表現(xiàn)突出，NVIDIA的股價，以及ChatGPT史無前例地用兩個月時間達到過億DAU的速度，就是其生動的注腳。國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)者們也不甘示弱，奮起直追。這里有一個比較有趣的數(shù)據(jù)，前不久的2023年世界人工智能大會，我們看到三天會議參會人數(shù)達到17.7萬人，而去年同期是3萬人，這個巨大的飛躍，也從一個側(cè)面印證了國內(nèi)AGI的熱潮。

　　同樣，我們看到不論是在基礎模型、多模態(tài)、基礎設施，或是應用方面，都有大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投身其中，這中間不乏超級明星的團隊，華興也有幸服務了其中幾家最頭部的創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)幫他們?nèi)诘搅私畠|美金的融資額，在當下這個市場，也算是不小的奇跡。

　　再樂觀一些說，回望過去的幾個周期谷底，不論是在1998-2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，還是在2008-2010年的次貸危機，我們都看到了一些未來偉大公司的誕生，所以我們也有理由期待，在這一個階段性周期低谷，同樣有一些偉大的萌芽正在生發(fā)。

　　02 反慣性，關鍵在于多樣性

　　我的第二句話是反慣性，關鍵在于多樣性。我經(jīng)常和團隊還有客戶說，不論對于一個個體，還是一個組織，慣性是成長道路上最大的絆腳石。尤其在這樣一個外部環(huán)境劇烈變化且較難預測的局面下，最重要的能力不是對未來的預測，而是對未來的適應。而要做到抵抗慣性，其關鍵就在于保持多樣性。

　　前面說充滿挑戰(zhàn)的市場中總有機會，創(chuàng)業(yè)者朋友可能認為對創(chuàng)業(yè)者而言是很難橫跨行業(yè)去抓哪些疊加的周期機會的。那么我在這一部分，可能就多從創(chuàng)業(yè)者的視角來看。我們以大家過去這么多年最關注的增長為例，增長的模式，在過去這些年，因為有底層紅利，所以大家基本還是以自身有機增長為主，大家比拼的是誰能更快更好地抓住行業(yè)紅利，同時因為大趨勢的確定性，各方面支持力度也空前的大，從而衍生出了現(xiàn)在大家反思比較多的快速上規(guī)模，占領市場份額，實現(xiàn)變現(xiàn)的這樣一種增長方式。

　　在今天這樣一個新常態(tài)下，過去這種增長方式自然是難以為繼的，從我們的視角看，有機并購，其實會是企業(yè)增長的一種新的驅(qū)動方式。為了區(qū)別于此前市場上看得比較多的合并同類項的并購，我們把企業(yè)進行的中小規(guī)模，有系統(tǒng)規(guī)劃的并購稱為有機并購。這種增長模式，在美國市場上很早就得到了驗證，尤其是美國的SaaS和軟件企業(yè)巨頭，基本都是通過并購成長起來的，例如Salesforce，或是Adobe，或者Danaher。而國內(nèi)，因為大家對增長預期的降低，自己做增長的重建成本（時間成本和經(jīng)濟成本），都顯著高于并購，所以我相信也到了這樣一個轉(zhuǎn)變的時刻。我們也看到不論是京東還是安踏等領先的企業(yè)集團，在過去這些年里已經(jīng)很好地實踐了通過并購來推進增長。

　　同樣的，擁抱多樣性，我們還看到了另外一種增長的模式，就是分拆。阿里最近做了1+6+N的分拆，從幾個維度我們向回看，就會發(fā)現(xiàn)藥明、京東、吉利、三一等龍頭企業(yè)都在積極使用這種方式來實現(xiàn)增長和價值創(chuàng)造。

　　我們再來看對創(chuàng)業(yè)者和投資人同樣重要的退出，其模式也應該從此前的單一尋求IPO退出，轉(zhuǎn)變?yōu)楦又鲃拥慕M合式退出。這里我們提供了幾個不同的退出工具和途徑。

　　首先是并購，從美國的經(jīng)驗看，上世紀末，基金的退出就已經(jīng)從IPO退出為主，轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徴剂伞６鴩鴥?nèi)不論是前一段PAG氣體動力的出售，還是更早之前摩拜和餓了么的出售，都是并購退出的絕好范例；

　　S交易在這兩年已經(jīng)成為市場上不容忽視的一個領域，去年不完全統(tǒng)計全國的S交易就超過400起，這兩年比較經(jīng)典的案例是2021年IDG的6億美金接續(xù)基金；

　　中概股IPO這兩年遇冷，但DeSPAC作為IPO的替代品，在23年再度熱起來，上半年就有8家中概股借助SPAC實現(xiàn)美股上市；

　　在這樣一個大的環(huán)境下，回購、清算也應該是創(chuàng)業(yè)者和投資人應該考慮的選項之一。同時我們也看到投資機構(gòu)也開始使用實物股票作為向LP或者股東分配的手段。

　　在實踐操作中，我們給創(chuàng)業(yè)者和投資機構(gòu)客戶，通常也是建議用組合式的視角來設計退出的路徑，避免過于單一依賴某一個路徑。

　　03 保持“懷疑主義”

　　我今天分享的第三句話，是保持“懷疑主義”。懷疑主義這個詞，我是從橡樹資本的Howard Marks那里借來的。Howard Marks是投資者中對周期研究比較多的大佬，應該不少人都讀過他那本《周期》。

　　他在2008年10月給投資人的備忘錄里寫的一句話，我自己特別認可：懷疑主義和悲觀主義不是同義詞。當樂觀主義過度的時候，懷疑主義會召喚悲觀主義。當悲觀主義過度的時候，懷疑主義會召喚樂觀主義。這句話和巴菲特說的別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼，其實是有異曲同工之妙的。

　　那么這句箴言應該如何與當下的局面相互印證呢？我們有兩個真實的案例：

　　先看懷疑主義召喚悲觀主義的代表，A基金在20年間在消費領域投出了眾多國民級消費品牌，深刻了解成功品牌的邏輯，可以說是消費領域的KOL，但他們在2020年的那一波新消費泡沫中保持冷靜和投資紀律，避免了踩坑。我們再來看另一懷疑主義召喚樂觀主義的樣本，B基金在6年前就在新材料方向堅定下注，忍受孤獨，熬過TMT大潮，最終在硬科技投資時代浪潮來臨時贏得了大豐收，成為了行業(yè)KOL，兩期基金實現(xiàn)平均MOIC在4-5倍。

　　從投資的視角看，過去十多年，大家掙得更多是Beta的錢，Alpha能力強更多是獲得一些超額收益；但在新的時代階段，基礎收益的很大部分都將來自于Alpha。所以避免跟風就變得尤為重要。而要做到避免跟風，從創(chuàng)業(yè)者到投資人，都應該有馬拉松的心態(tài)而不是短跑的心態(tài)。

　　因為今天市場的情緒還是以悲觀為主，所以要保持懷疑主義，比較重要的是要成為“情緒管理大師”。由于自媒體和社交網(wǎng)絡的極度發(fā)達，所有的情緒都比較容易被人為放大和傳播。應該對媒體與朋友圈保持一定的鈍感，不要扎堆互相確認和渲染負面情緒，避免滑向情緒的泥潭。期待所有人努力成為市場的builder，因為悲觀或許正確，但積極才是可行之道。

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