2023年以來,以春節為分界點,債券市場整體先抑后揚。春節期間伴隨疫情影響減弱、生產消費的逐漸恢復,市場對經濟復蘇信心打滿,債市有所調整,收益率上行。節后高頻數據出現分化,債市不斷修正對經濟修復速度的預期。2月下旬 “強預期,弱現實”博弈加劇,市場缺乏主要方向,十年期國債收益率圍繞2.9%微幅震蕩。3月初,兩會確定全年經濟穩增長基調,市場對復蘇斜率放緩、強刺激政策退出形成共識,十年期國債收益率開始進入下行通道。4月后,前期踏空資金積極入場、疊加資金面平衡寬松共同推動債市收益率快速下行,一路突破2.7%的阻力位。具體來看,今年以來債市的表現可以從以下幾個方面來分析。

從基本面來看,經濟復蘇結構分化,整體的修復節奏偏慢。本輪經濟復蘇主要依靠經濟自身的內生動力、依托消費需求的釋放。廣義的消費可以從以下三個角度來理解:政府的消費、居民的消費以及國外的消費。政府的消費可以以基建為代表,4月建筑業商務活動指數為63.9%,連續三個月位于高位景氣區間。一季度基礎設施投資同比增長8.8%,拉動全部固定資產投資增長1.8個百分點。長期來看,基建仍然是我國促進經濟增長的主要抓手。居民的消費隨著疫情消退有所提振,但消費對經濟的拉動更多是“脈沖式”的,在“報復性”消費需求釋放完畢后,可能進入平臺期。而國外的消費可以參考進出口數據,3月、4月的出口數據接連好于預期,但歐美國家銀行業危機和通脹粘性短時間內不會反轉,美國3月商品消費環比跌幅繼續擴大,外需仍在持續走弱中,我國出口仍面臨較大壓力。整體而言,相較于以往通過房地產等行業來驅動經濟發展,消費對經濟增長的作用鏈條較短,持續性有限。

從資金面來看,今年以來資金面總體表現好于預期。雖然稅期等多重因素影響下,資金利率中樞有所抬升,資金分層仍存在,但在央行連續凈投放的呵護下,5月份資金面繼續維持平穩。年初踏空資金在4月也開始積極入場,旺盛的配置需求帶來的“錢多”效應推動 “資產荒”格局演繹,票息策略仍有優勢。債市加杠桿情緒較為高漲,杠桿率整體呈現上行趨勢,推動信用利差收窄、曲線扁平化。此外,中國CPI持續位于1%以下、PPI連續7個月為負值也引發“通縮”擔憂,較弱的基本面支撐債市維持低利率區間。

從政策面來看,4月的政治局會議進一步明確了經濟復蘇的具體方向。長期來看,為維護目前的復蘇成果“寬貨幣”、提振信心的政策在短期內還不會退出。

從外部環境來看,美國經濟進入新的不可能三角:控通脹、控危機、控債務。盡管債務上限和銀行業危機問題持續發酵,但通脹仍是經濟的主要矛盾。5月美聯儲加息25BP后,市場預計美國加息步入尾聲。收水周期的結束給我國貨幣政策留下更多的操作空間。

債市當前收益率處于偏低的位置。以十年國債為例,2022年8月降息后收益率最低達到2.61%,2022年11月贖回潮之前的收益率為2.68%。整體來看,當下的宏觀環境以及對未來的預期均好于上述時點,而2023年5月11日十年國債活躍券的收益率最低到2.7%,國債收益率的繼續下行需要新的刺激因素。但是從另一個角度來看,雖然春節以來債市大幅走強,收益率已經基本定價弱復蘇格局,但是基本面V型反轉、流動性收緊的概率并不不大,尤其在市場資金充裕,很多機構倉位未滿,債市收益率的上行可能會帶來前期欠配資金的積極入場,所以整體來看收益率易下難上,也就是債市突然調整的可能性不大。此外在債市供給沒有巨幅提升的前提下,資產荒行情大概率還將繼續演繹,進一步拉平曲線。債市目前主要擾動因素在于長端收益率已快速降至2.7%,引發部分機構止盈操作帶來的擾動。考慮到目前資金成本較低,債市可以通過杠桿策略把握穩健收益,挖掘更多利差投資策略。另外配合久期的靈活調整,抓住結構性機會,兼顧攻守平衡,維持債基穩定收益。(文/格林泓鑫純債基金經理張曉圓、尹子昕)