擁抱新世界的歷史性紅利

鴻道投資 孫建冬

2023年4月13日，鴻道投資面向投資者和合作伙伴舉辦線上交流活動，鴻道投資創始人孫建冬先生就二十大后中國的經濟形勢：長期通縮的新世界、央國企的歷史性投資機會等方面進行了交流，文字紀要如下。

擁抱新世界的歷史性紅利

從舊世界到新世界，中國經濟面臨長期通縮的壓力，中國選擇了高質量發展的路線。一方面，社會各主體的資產負債表將面臨一定的壓力；更重要的是，另一方面，我們看到了長期通縮環境給股票市場帶來的歷史性紅利。在未來一段時間內，中國的利率水平可能會進入歷史性的下降通道，推動國有上市公司股權價值顯現已經成為歷史性任務。

長期通縮的新世界

在鴻道2019年10月公開發表的《新世界、新藍籌與新的投資方法論》中，對舊世界和新世界的含義進行了充分的論述。“舊世界”指的是，2001年中國加入WTO以后近二十年的通脹世界。以2019年為分界點，中國經濟轉向長期通縮的新世界。

近期市場對通縮的關注度顯著上升，長期通縮的環境對財富管理和股票投資最大的影響在于，中國經濟將會開啟歷史性的降息趨勢。未來兩年，中國的融資利率可能會有較大的降幅。理財收益率也會下降，有兩方面原因，一是基礎利率的歷史性下降，二是由制度性安排導致的風險溢價下降。

最近朋友圈討論貴州省地方財政問題的熱度較高，我們無法判斷其真實性，但可以從熱議中大致了解市場對中國地方財政壓力的關切。不僅中西部省份（如貴州省）或東北地區（如哈爾濱市）財政面臨比較大的壓力，從兩到三年的維度來看，東部沿海地區對發達國家的出口也將面臨越來越大的挑戰（如IRA法案），其出口和就業也需要進一步展現壓力下的韌性。

中美百年歷史性的競爭歸根到底是制度和科技的競爭，而作為中間環節直接反應為財政能力的競爭。從全球化到歷史性脫鉤，中美雙方都將面臨長期財政壓力，但具體的表現形式相反，美國未來一段時間的壓力更多來自于治理通脹，中國則是要治理通縮，相比之下，通縮的治理會更困難更漫長。

縱觀世界各國經濟史，典型的通縮案例是日本“失去的二十年”，日本1989年金融泡沫破滅以后，經濟一路衰退停滯不前二十年。中國有黨的領導的制度優勢，在進行偉大斗爭的路上，中國不會出現“失去的二十年”，但通縮的治理仍任重道遠。通縮和資產負債表衰退會開啟歷史性降息過程。中國資產負債表衰退的壓力表現為，當長期通縮發生時，很多資產的價格不上漲甚至略有調整，負債端所需償還的本金不會減少，由于利率風險還在高位，需要償還的利息也并不減少。對于地方政府來說，財政壓力反應在過去幾十年進行了大量的財政公共投資，其中部分投資不會帶來明顯現金流回報。對于政府部門來說，至少需要通過降息來降低利息支付，進而減小財政負擔。

過去一段時間以來，中國社融增速比較高，而GDP增速并不高。利息收入者更傾向于尋找低風險的主體進行放貸，并沒有意愿把利息轉而用于長期發展投資和消費。李強總理在記者招待會的時候說大家要多學習總書記在江蘇代表團的講話——要牢牢把握高質量發展這個首要任務。本質上來說，中美歷史競爭面臨百年未有之大變局，面對長期通縮的環境需要久久為功，長期的基礎設施建設和科技轉型突破才會對走出通縮起到重要效果。

中國居民部門的總負債占可支配收入的比例為137.9%，同期的美國家庭債務率水平為90%左右，考慮到中國居民主體的借款利率比較高，居民可用于消費和可選消費的資金比例更少。考慮到中國更有能力且有意愿消費的是城市工薪階級，從有效推動消費的角度入手，如果能把他們房貸利率降低比較大的幅度，他們實際可收入中可用于消費和可選消費或金融投資的資金會明顯增加，這對經濟的拉動效果是相當直接且可觀的。

站在三年的時間維度來看，我們認為中國利率水平的大幅度下降勢在必行。現在大家還沒有看到降息的開啟，主要原因是美國的通脹還有較強的韌性，美聯儲貨幣政策收緊的進程還未結束。如果目前階段美聯儲加息而國內降息，會對人民幣匯率帶來比較大的壓力。如果美聯儲收緊貨幣政策的進程結束，國內降息的進程可能就會開啟。如果未來美聯儲開始降息，國內可能會出現更明確、更大幅度的降息。中期看，中國的長期基礎利率會有很大幅度的下降，風險溢價也會下降。對于地方財政來說，還款壓力的降低由兩方面貢獻，一是基礎利率下降的直接貢獻，二是地方政府可以通過合并下級各融資主體來降低風險溢價。

央國企的歷史性重估

應對地方融資平臺的資產負債表衰退的挑戰需要一些突破性的思路。如果資產端表現較弱，由于本金和利息需要償還，僅僅依靠出售資產還債是比較危險的做法，這會導致資產價格進一步下降的壓力循環。更好的辦法是把一些優質的上市公司的股權劃轉到地方政府資產負債表的資產端，如果這些公司的股權價值未來大幅度提升，那么資產端會有較大幅度的提升，相應的資產負債率將會下降。相比于提高居民的長期收入和消費能力或是突破關鍵領域的科技水平，提升國有上市公司的股權價值是一個更刻不容緩、易見成效的方法。

在新的歷史形勢下，新的歷史任務是通過改善央國企治理結構和經營能力，提升國有上市公司股權價值。因此，中特估不僅僅是一個主題，它更是中國面臨百年未有之大變局，面臨新世界長期通縮壓力的需要解決的歷史任務。

往后看兩到三年，中國基礎利率會大幅度下降，理財端的收益率也會大幅下降，中期看很難維持年化2%的收益水平，將會對中國資產包括股票資產的定價產生歷史性的影響。

除了分子端能夠穿越資產負債表衰退壓力的少數新興成長行業之外，中國的優質紅利股也面臨價值重估的機會。優質紅利股是未來稀缺的資源，需要關注的點在于現金流與分紅的持續性和穩定性，在歷史性的降息過程中，能保持穩定現金流、提供穩定分紅企業將產生歷史性的投資機會。

一些央國企有非常強的競爭壁壘，它們的現金流能在未來很長一段時間內維持現有水平甚至略有提升，如果每年能穩定分紅5%~6%，考慮到長債收益率可能大幅下降，這些央國企的市值有翻倍的潛力。

國產替代、自主可控

在2022年的投資者交流中我們幾次提到市場關注的新興成長股有兩大方向：一是中國高端制造全球化，二是國產替代自主可控。相比之下，我們長期更看好國產替代自主可控方向，正如之前所提到的，中國高端制造全球化的中長期風險在目前越來越顯性化：中美歷史競爭面臨百年未有之大變局，中美市場供應鏈脫鉤的長期壓力決定了中國的新興產業不能一味盲目擴張，要防止被抄后路導致全軍覆沒的風險。在描繪新興成長行業未來星辰大海的時候不僅要用經濟學思維，更要有國際政治思維，要明白中國當下不斷升級的高端制造企業實際上已經觸碰到歐美日國家的核心經濟領域，經濟核心領域的長期競爭最終也會影響到國際外交關系，比如美國從最大的石油進口國變成最大的石油生產國，這使得美國和沙特經濟和金融互惠的基礎消失。同樣，對于中國高端制造業，尤其是汽車行業，如果觸動了歐日的核心市場，那就會對其經濟基礎和就業產生重大影響。由此看來，美國通脹削減法案和歐洲相應的法案對中國的高端制造業越來越強大的針對也具有歷史必然性。

長期來看，我們看好國產替代、自主可控，其中不僅包括大家都看好的國產的標準化通用型芯片，對于中短期有供應內卷競爭壓力的光伏行業，雖然行業整體供給增長高于需求增長，但我們更關注其中短缺環節的結構性機會。

長期來看，鴻道對白酒板塊比較謹慎，但去年底我發表的《從風動到心動——2023年中國股票市場投資展望》中提到白酒是比較好的承載復蘇和政策變化的載體，當時我們配置了比較重的白酒倉位。報告中我們也提到，白酒板塊可能只在第一個階段的上半段表現較好，后續會進入到震蕩調整期，核心原因在于實際的消費數據不足以支撐白酒股價的進一步上漲。

卓越離不開韌性

英偉達CEO黃仁勛最近的講話對我的觸動非常大，他說“韌性將成功者與他人分開”。英偉達不僅在很多年前就已經洞穿了行業的未來發展機會，而且具有相當的韌性，面對高度波動的世界，能夠長期保持戰略定力。回看鴻道過去兩年的主要觀點，大的觀點我們看的還是正確且具有前瞻性的，但是做的不夠好，我想鴻道的投資也需要做得更有韌性。

鴻道強調獨立思考和獨立投資，不少時候我們的想法和市場不太一樣，過程中難免會有波動，這會使得投資的過程比較艱辛，在這個過程中，韌性是非常可貴的品質。新世界是一個驚濤駭浪的亂紀元，不光世界的波動率被系統性放大，而且很多變化和轉折往往是非線性的。2022年底的交流中我們也總結到不要跟市場過分妥協，大部分投資者是因為看見而相信，而不是因為相信而看見，短期和市場妥協意義不大，能夠有韌性地把投資戰略和大的判斷的堅持下去才是主觀管理人該聚焦的事。

高偏度的市場中抓住歷史性的紅利

新世界會面臨風高浪急、驚濤駭浪的偉大斗爭，靠打聽政策和打探上市公司消息來投資會越來越行不通，最關鍵的是要不斷提升認知格局，不謀全局者不足以謀一域。投資中最大的機會是由認知差帶來的，認知水平決定了提出問題的水平，提出問題比解決問題更重要。永遠要有認知格局，永遠要保持獨立思考。

2020年投資者無論是投資新能源、自主可控國產替代，還是投資白酒消費，都能獲得不錯的正收益，投資的夏普比率非常高，這樣的市場已經不復存在了。未來的股票市場是一個高偏度的市場，少數股票上漲，大部分股票不漲甚至下跌將會是新常態。在高偏度的市場中，選股的勝率下降了，但賠率大大提升，所以未來的世界既有挑戰也充滿機遇。

2021年底我發表的《2022年證券市場投資猜想》中提到——電信運營商：“新時代的鹽鐵論”，有可能成為2022年大市值股票中的黑馬。現在看來，優質的央國企的歷史性投資機會不僅僅局限于電信運營商。

2023年是股票市場投資大分化時代的第一年，專業投資管理人需要尋找那些能夠穿越長期通縮、穿越備戰的企業，在具體投資的過程中，不斷提升認知，保持韌性。