整理 | 吳雯

來源 | 投資家（ID：touzijias）

2023 年3 月15 日，由投資家網、深圳市國際投融資商會主辦的“第十一屆中國股權投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。本次峰會以“萬物資生，福啟未來”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀100+VC/PE 、母基金投資大咖、50+ 上市公司，500 位投資及企業精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業家、創業者等人群最關注的熱點話題進行了深度交流與探討，助力中國股權投資行業可持續、高質量發展。

在下午的醫療健康專場，久銀控股醫療健康投資部總經理李鵬舉、前海勤智資本董事長湯大杰、道彤投資創始合伙人黃寧、達晨財智董事總經理徐淵平、約印醫療基金合伙人熊水柔、鼎心資本合伙人鄧寧就圓桌議題“醫療健康的下一個爆發點”進行了精彩對話。

李鵬舉：感謝在場的各位朋友，大家好！我看到今天參與圓桌對話的嘉賓都是醫療投資界有名的投資機構和投資人，今天對話的主題是“醫療健康的下一個爆發點”。在圓桌對話開始之前，先請各位嘉賓做一下自我介紹。

我先簡單介紹一下自己，我是久銀控股醫療健康投資部的總經理，久銀控股成立12 年時間，在新三板掛牌，管理規模200 多億，投資領域主要聚焦醫療、碳中和、新能源賽道，另外也涉及到上市公司定增、二級市場。我個人是學醫藥專業的，在醫藥廠工作過，也在政府的融資平臺、母基金、券商的投行部門做過IPO ，這是我的簡單經歷，接下來把時間交給各位嘉賓。

湯大杰：各位下午好！我是前海勤智資本的湯大杰，勤智資本是2015 年我從深創投出來后成立的新公司，運行七、八年了，我們專注投資生物醫藥和醫療器械行業，而且是側重于早期項目的投資。目前管理規模30 多億元人民幣，希望能服務大家。

黃寧：大家下午好！我是上海道彤投資的創始合伙人黃寧，道彤成立于2015 年，走過8 個年頭了，我們主要聚焦醫療器械，同時關注生物技術及創新療法，階段上基本上關注從天使到中早期。我們團隊有一個鮮明特點，從創始合伙人到團隊成員都是從醫療產業里走出來的，所以在投后管理方面也具備一定的能力，整個團隊對醫療領域臨床場景的應用方面可能會有更多的體會。

徐淵平：大家好，感謝主辦方的邀請，達晨財智成立于2000 年，有23 年的歷史了，在國內經歷了資本市場的多次起起伏伏，總體來說是偏穩健的機構，累計投了700 多個項目，其中有140 個項目實現上市，數量還是比較多的，在國內排名也都比較靠前。達晨有400 億的管理規模，投資方向有軍工、智能制造、醫療健康，其中醫療健康是重要板塊，我是醫療健康的負責人，醫療健康大概投了90 多個項目，我們團隊基本上都有專業背景，投資的方向偏技術為主，歡迎后面大家多交流。

熊水柔：非常高興，感謝主辦方的邀請，我從北京過來，來自約印醫療基金，基金的使命很簡單，要投出最好的醫療技術公司。我們關注整個醫療賽道，從藥、技術、人工智能出發，累計投了40 多個企業，所投企業的發展狀態都不錯，上市企業越來越多。我們也完成了多期基金的管理，規模越來越大，團隊規模也在增長，希望能和大家有很好的交流。

鄧寧：大家好，非常感謝主辦方的邀請，我是來自鼎心資本的鄧寧，公司成立于2014 年，總部位于深圳，經過8 年發展，管理規模累計超過百億，2016 年開始堅定往專業化、早期化的投資轉型，我們也搭建了具有資深金融背景和產業背景相結合的投資團隊。我本人是東南大學生物醫學工程科班出身，有十年以上的醫療器械產業經驗，我們的理念是投早、投長、投硬核科技，我們主要是投高技術壁壘的三類高端醫療器械，同時也布局一些前沿生物技術，投資階段主要集中在天使輪、pre-A 輪和A 輪，絕大部分是我們領投或者獨家投資，包括臨床前的動物實驗階段、型檢階段，我們的特色就是投得非常早，目前所投的項目80% 都完成了下一輪融資，可以說鼎心在早期投資中積累了豐富經驗，對前沿生物技術的把握也比較好，謝謝。

一

醫療行業的機遇與挑戰

李鵬舉：感謝各位嘉賓的自我介紹，我們今天準備了四個問題。第一個問題是疫情期間，醫療健康行業如IVD 體外診斷試劑檢測還有新冠疫苗及藥物，得到了比較大的發展，不過很多醫療需求也受到了抑制。但疫情之后，醫療行業又面臨新的機遇和挑戰，想請各位嘉賓聊一聊，你們觀察到醫療健康領域有哪些變化？你們有哪些感觸？

湯大杰：疫情期間大家都知道生意很難做，但是你們留意沒有？疫情期間賺大錢的還是醫療行業，我一個重要的基金股東，去年賺了一百多億的利潤。我經常跟投資人交流，分析哪個賽道好？下一個賽道是什么？我認為生物醫藥賽道大有可為。經濟好的時候，大家生活好了，慢性病就多了，例如心臟病、肥胖癥等，很多慢性病藥有市場。經濟不好的時候，人們精神壓抑了，治療精神類疾病、抑郁癥的藥物就有市場。生物醫藥、醫療器械是看周期的，不管經濟景氣不景氣，這都是剛需，所以在任何時候，我認為投生物醫藥都是正確的選擇。

第二，疫情之后有什么變化？變化還是挺大的。在疫情之前，特別是最近兩三年，醫藥行業備受資本關注，某種程度上產生了一定的泡沫，導致疫情期間有一些項目，例如mRNA 和一些基因治療項目，價格都炒到天上去了，那時候拿著錢去見創始人，對方愛理不理。疫情之后，我原本主動約的創始人，都主動找我來了。我發現，經過疫情大浪淘沙之后，很多初創企業對未來的預期，以及對自我的評價和估值，逐漸回歸理性，這是非常明顯的。今年以來，特別是最近兩個月以來，很多項目找過來希望我參與一輪投資，我說還得評估一下，具體看看項目本身。所以當下，特別是今年上半年，應該是生物醫藥包括器械類企業投資比較好的時間窗口。

第三，確實二級市場也配合，去年整個生物醫藥包括器械在內的IPO 很少有發出來的，不管是科創板還是到香港，找不到投資。疫情過后，整個行業重新受到關注，而且面臨比較好的時間窗口，外圍的市場又特別配合，所以我覺得生物醫藥的投資當下正是最好的時候。

黃寧：湯總講得很全面，從表面上看，疫情以后的變化，就像硬科技圓桌論壇的投資人所講，今年以來大家的出差計劃都非常滿，大家忙得不得了，從我們的團隊來講，基本上每個星期都在安排出差，所以從這個現象來看，不僅僅是硬科技，生物醫藥也是這樣，印證了湯總所講的更多的項目，更多的機會。

我想從另外一個角度，講講我看到的現象，疫情帶來的生物醫藥賽道的投資，除了熱以外，很重要的還有一些底層邏輯的改變。比如說醫療器械、創新器械，在疫情期間，器械是屬于比較分散的領域，每一個學科、每一個臨床需求的產品，可能整體規模并不大，以前多依賴進口為主，導致無論是臨床應用體系還是創業者或投資人，更多的是看到它的不足和缺點，原因就是整個醫療器械主流的核心產品和供應鏈都被國外公司控制。然而疫情以后，所有的投資人和醫療賽道的創始人都醒悟了，一定要自力更生。中國有這么剛性、這么好的醫療市場需求，長期生存的邏輯一定是自力更生，這也帶來了底層邏輯認知上比較大的提升。正是這種觀念的轉變，使我們能夠發現或者推動更多的創新技術、創新產品落實到醫療器械、生物創新上，這可能是疫情帶來的比較大的改變，國產替代催生了各個學科創新產品的投資熱情和產品創新的熱情。

第二，就是人才。在大國博弈背景下，我們有更多的科技人才、創業人才，看到了真正的事業發展空間是在中國，真正的用武之地是在中國。他們在西方學習了很多專業的知識并打開了眼界，但是要把目標和理想落地的話，可能還是要回到中國來，這也導致了中國在醫療賽道上的創業團隊，能夠更加踏實地在中國土地上全力以赴的創業。疫情前有很多項目科學家都是中美兩地跑，現在他們都回到中國，只有中國才是他們人生成功的機會所在，同時中國市場和中國醫療事業的發展，可以助力很多有理想的科學家和創業者實現成功。從投資人的角度來看，我們迎來了更多的創業人才，優質的、高校的創業人才，這是生物醫藥創新投資巨大的發展機會。

第三，中國經濟日新月異，當人們的生活水平達到今天的狀態，對健康的需求也從原來只停留在簡單低水平的保障醫療，提升到有更精細、更精準的治療要求，我們的病人有了更高的欲望。同時，國家的醫療保障體系更加完善，醫療報銷的比例更加合理，這也導致在臨床應用上，醫生和專家人員開展新項目時更有信心，追求為老百姓和病人提供更多治療手段和治療方法的欲望增強了。所以醫生和創業者之間的臨床結合點越來越緊密，現在創業者跟所有醫療團隊溝通，這樣帶來了什么結果呢？就是我們整個醫療特別是醫療器械和創新技術，有了一個強大而牢固的基礎打底。醫工結合的場景即將出現，今天大量的工程師紅利和完善的制造業體系，能夠把制造業體系和供應鏈體系結合到醫療創業里。我覺得未來5-10 年，中國絕對是有領先機會的。當一個非常好的想法成為創業團隊的主攻項目，到臨床應用場景，可能全世界沒有任何一個國家能做到像中國這樣。比如現在大熱的醫療機器人在中國的應用，是全世界其他國家都做不到的，這就是醫工結合。讓原來不懂醫的工程師和不懂工的醫學專家，能夠融合在一起，互相把目標更好滲透，追求更真實的臨床應用需求，能夠傳達到雙方，形成很好的醫工結合體。我們好些項目里面不僅是有大牌的科學家，同時也有非常專業的工程師背景的專家以及醫學專家，一起來創業，這就是疫情帶來的底層邏輯的改變。

徐淵平：前面幾位老總講得很好，我分享一些我的想法。整個醫療板塊經歷了比較大的起伏，但是從醫療行業周期來看，醫療是比較好的產業，為什么有這么大的起伏？2019 年未盈利企業上市的一波熱潮，因為未盈利企業不看PE 了，就怎么吹都行了，加之新冠剛開始的時候，所有的資本對醫療行業都傾注了比較多的關注，再加上貨幣濫發，有很多資金涌入醫療賽道。所以2000 年的時候，醫療板塊經歷了比較大的上漲，當時新冠相關的股票都受到了市場熱捧。現在熱潮已經退去了，隨著國家對醫保資金面的集采，很多醫療上市公司都受到了比較大的影響，再加上未盈利企業上市熱潮有了一些理性回歸，后面就看誰有真本領，是真正能盈利的企業了。

回過頭看，新冠是一次性的收入，和新冠相關的企業在二級市場的PE 倍數只有3-4 倍，甚至一個企業如果涉及新冠業務，上市時可能要經受比較大的考驗。疫情之后，變化還是蠻大的，但我覺得現在出現很多利好因素，一是醫保結余多了很多錢，這跟集采相關。結余多了之后，會發現集采的力度以及價格的降價幅度，尤其是醫療器械，沒有那么大了，所以大家對市場的預期又向好了，這是很重要的原因。

第二是很多股票都回歸理性價格，甚至跌破凈資產，這肯定是不正常的，現在應該是低于市場平均價值的，一級市場和二級市場確實有非常多優質的企業，可能大家都不敢投了，這時候如果你去甄別的話，可能會有一些比較不錯的企業是有機會的，當然可能國家也有一些重點扶持的方向，上市政策這一塊，對醫療也是支持的，但是可能更多的會支持科技或者供應鏈安全。國際方面不確定性因素增加，導致供應鏈安全、生物安全都變得非常重要。

我們投生物醫療，不僅關注醫療和醫院，也關注生命科學，包括醫療很多東西，一個是材料，一個是生命科學的一些底層的東西，這些東西可能會成為我們的投資方向，未來二級市場也會非常支持這類企業上市，所以我覺得這些點可能會成為我們思考的關注點。疫情之后，跟以前比最大的變化就是大家都特別忙，說明資本市場在回歸活躍，整個行業再次往高處走是比較肯定的事情，應該是從低谷往上走的情況。

熊水柔：疫情這幾年非常不容易，有時候跟企業家開玩笑，疫情三年如果活得好大家都是勇士。我們幸運地選擇了醫療健康這個大賽道，雖然有影響，但是總體來說非常平安，這是最大的感觸。我今天分享三點：

第一是信心，信心是最重要的，最簡單的邏輯，我們看了這么多領域，醫療領域是比較少見的在供需兩端都充滿了創造力的賽道。在供求端，我們看到不斷有科學家，新的生物技術、新的信息技術、新的醫療器械技術，我們的醫生、臨床科學家，都在不斷尋找能夠為患者提供更好的服務。這是一個供給端源源不斷的來源，同時未滿足的剛性需求非常多，以前很多病無藥可治，現在可以治了，以前有的病生存期時間不長，現在病變成慢性病了，以前有的藥治療起來副作用大，我們希望沒有副作用。手術也是如此，以前都是開放性手術的，后來變成微創，變成無創，讓老百姓的負擔越來越輕。所以醫療是在這么多領域里，無論是B 端、C 端、政府端，跟每個人息息相關，而且需求和供給兩端都有源源不斷的創新，這一點作為投醫療、生物醫藥的投資人和從業者，如果我們看清楚這點是非常幸運的。疫情之后，整個社會對醫療、對健康的關注和認識越來越深，比如整個國家都在做千縣工程，整個國家都在加強公共衛生和基礎醫療，很多大醫院都在建新醫院，都在做投資，所以總體上來說，大家有了更加堅定的韌性。

第二是底層邏輯，做任何事情都要清楚底層邏輯，做醫療、健康、投資，就像打仗的時候要看看地圖，投資也要看看投資打法。無論是從投資階段還是投資布局，這都是底層邏輯，每家機構有每家機構的思考，剛才也談到了醫療、醫工結合、底層創新，包括早期、中期、晚期，每個機構都要找到這樣的邏輯，愿意投早期的機構，我們經常會充當很多企業的第一個機構投資人，然后陪伴企業一起成長。包括我們的投資配置，以前投服務會多一點，現在會相對少一點，器械和創新藥是目前投最多的領域，而且對底層邏輯要清楚未來方向在哪里，從技術的發展路徑，早期、中期、晚期、成熟期，每個不同的階段，每個技術發展路徑是什么，包括我們對企業家的認識都完全不一樣，我們對企業家比以前要求更高了。

第三就是機會，現在的機會非常多，無論是創新的醫工結合機會，還是政策改革，雖然我們有了醫保，但總體上我們醫保的投入越來越大，只不過這個盤子在進行騰籠換鳥，所以創新成為第一位，所以投任何東西是不是創新，是不是能夠在關鍵的供應鏈上有關鍵的價值，是不是能從下游不斷往上游去占領整個市場定位和話語權。我們知道國家非常重視科技，我最近也跟地方政府在聊，發現對方對生物醫藥非常重視，給的政策也非常好，無論是人才政策還是基金政策，所以現在生物醫藥的機會非常多。約印也很感恩，有幸在整個生態環境里扮演著重要一環，作為管理人，要對投資人、企業都做好服務工作，疫情給我們最大的收獲就是堅定信心，感謝。

鄧寧：非常贊同剛才幾個老總的分享，我個人最直觀的感受跟他們也是一樣的，今年春節以后，所有的醫療投資人都開始非常忙，我基本上是春節以后，每周都在出差的路上，這明顯反映了整個市場信心的恢復，和對生物醫藥長期的看好。

回顧醫療行業，這幾年既有機遇也有挑戰，明顯是機遇遠大于挑戰。從機遇來講，生物醫藥市場存在著大量未被滿足的臨床需求，人口老齡化在加速，無論是器械規模還是醫藥市場規模，對比發達國家還有很大的增長空間，醫療器械、醫藥行業增速都非?？臁恼邅碇v，這兩年國家一直大力支持醫療行業，特別是醫療器械，可以看到去年首先是科創板第五套標準明確支持創新醫療器械上市，國家醫保局在去年也首次明確了創新醫療器械不在集采范圍內，而且創新醫療器械是可以豁免DRG 的支付方式。在醫院的采購當中，以前都是傾向于進口設備，現在在招標采購當中，醫院的評審專家越來越傾向于支持國產設備，這一切都代表了國家正在大力支持生物醫藥產業。關于挑戰，剛才幾個老總也講到了，我們可以看到國家正在加大集采的力度，可以說整體的醫療創業企業的競爭，今后會越來越激烈，在醫療既有機遇又有挑戰的情況下，我們的邏輯也在調整。

第一，我們要堅定的投早期、投創新。過去十年，在醫療器械領域，國產替代是一個投資主邏輯，就是對標進口產品，國產產品做到性價比更高，我們沿著這個主邏輯投了一批非常優秀的醫療器械項目，給患者和醫生帶來了非常大的益處。近幾年，隨著國家一直加大對基礎科學的投入，包括有很多優秀海外人才、海外工程師的回歸，助推現在的創新不僅僅是應用型創新，在一些底層技術性的創新，也包括突破性創新，國內正在不斷崛起。我們鼎心這幾年也布局了全球創新甚至全球首創的醫療器械項目，對于這種有突破性技術的項目來說，技術壁壘會更高，我們相信這會是未來投資的一個主要方向。

第二，創新一定要和臨床需求緊密結合起來，就是醫工結合。因為最終使用器械的是臨床醫生，你這個產品能不能給醫生和患者帶來方便，能不能解決臨床問題，能不能縮短手術時間，能不能讓病人減輕負擔，這也是我們密切關注的。只有醫療器械真正跟臨床結合起來，才能更好地為醫生和患者服務。

二

醫療健康的最新投資策略

李鵬舉：感謝各位老總的分享，受益良多?；仡櫼咔槿辏?/span>2020 年醫療投資處于非常火熱的狀態，2021 年逐步趨冷，2022 年是非常寒冷的狀態，今年隨著防控政策放開，各位做投資是繼續像2022 年持謹慎態度還是會加大投資？投資策略方面會重點布局哪些方向？哪些方向是不投資或者比較謹慎的態度？下面請湯總先分享。

湯大杰：你剛才講疫情后的投資策略有沒有改變的問題，近期有關醫療的話題涉及“一老一小”。“一小”指兒童藥，滿足低齡兒童的用藥需求。以前我們投資的時候不太關注兒童藥，可能市場太小。最近我們研究了一下，其實兒童用藥也有單品售賣十幾億的，但是兒童的適應癥給藥太單一，我們研究發現兒童不好打針，透皮給藥是很重要的方式。在研究的同時發現，實際上兒童藥可以投資的東西挺多。

“一老”關注的是老齡化問題，涉及康復康養、老年病、慢性病用藥等，除了傳統理解的腫瘤外，這幾年腫瘤藥的創新技術發展很快。某種程度上，腫瘤現在成了慢性病。但是我們發現，治療腫瘤的過程是很痛苦的，能不能減少這種痛苦呢？所以我們最近很關注疼痛藥，特別是癌痛，能不能研發一種更好的疼痛藥，能減輕腫瘤患者的痛苦，使他們在有限的生命時光里，改善生存質量問題。

以前我在投資時有個毛病，喜歡投一些生物醫藥，習慣性地想這個是不是要有技術壁壘？技術壁壘越高越好。后來我慢慢領悟，一定程度上，技術壁壘問題是投資人自以為是的偽命題，很多技術的東西不是想出來的，是時間驗證出來的，但是我們很難超越技術進步的時間。國內第一個做雙抗的公司，十年前我投的。很多人問，那個時候，你怎么知道要去投雙抗呢？其實，作為當時的初創公司，公司除了新藥研發，還主要在談CRO 業務。

實際上，企業在成長過程中，沿著技術的變革，慢慢就有了新的探索，會形成新的產品。所以早期項目是團隊跟人的問題，不完全是技術的問題。但是有些技術的改善，特別是進口替代帶來的機會，可能是投資熱點，這在醫療器械領域特別明顯。還有一個，就是工具類設備類公司有機會。比如，做溶瘤病毒的代表性公司亦諾微，最早也是我們投的，結果發現為我們提供服務的企業和元生物先IPO 上市了。

當一個行業發展的時候，是不是“賣水”和“賣鏟子”的機會也挺多的？再比如干細胞行業，干細胞上游存儲我覺得沒多大意義，沒有門檻。下游干細胞的藥或者治療藥的周期遙遙無期，治療又受監管限制。但是，中間的細胞制備技術，最近冒出來很多項目。我最近投了一個有意思的項目，很多機構也在追，就是自助給藥。因為糖尿病和肥胖癥病人很多，大家都要打GLP-1 ，每天要打一針，很麻煩，所以催生出自助給藥的項目。這個公司叫嘉樹醫療，我們投了天使輪。

總而言之，投資一定要注意市場上沒被滿足的需求，特別是漸進式的、改善型的需求，對資本來講是更現實的東西，當然我們也要不忘初衷，一定要支持創新、前沿性的技術，要做到二者兼顧。

黃寧：我們在之前的合伙人年會上曾提出，我們不僅要投市場需要的，還要投國家需要的項目。講一個具體的例子，我們在深圳投的一個項目是漢諾醫療，現在已經拿證銷售，創造了很多奇跡。2020 年，全國人民對心衰竭搶救意識提升，當時我們要投的時候，ECMO 整個存量在中國只有三四百臺，而且整個應用難度非常高，當時這個市場是很小的。在心衰竭搶救被外界高度關注后，人們才發現與西方國家比起來，中國有很大的市場需求，但是我們的應用水平很低，所以這個項目就是典型的國家需要帶來的市場。我們投了一年多，后面有很多投資者都投了這個項目。

這一年多的時間里，國家陸續出了三個文，以加強ICU 的假設，以及相關救治醫療設備的配置，ECMO 從原來幾百臺的存量市場，一下增加上萬臺、甚至更大規模的市場需求。因為國家需要，國家對老百姓的生命保障提出了更高要求。以前是低水平的醫療保障，當一個急癥發生導致了心衰竭，只有人工心肺的方式來挽救，今天依靠新技術很多發病患者是可以搶救過來的。國家需要有更完善的醫療保障體系，國家需要就帶來了產品的巨大成功。我們作為投資人也獲得了巨大成功，現在項目估值已經非常高了。

從投資角度來看，在經歷了2021 年的熱潮下降和2022 年的寒冬之后，今年一定是高潮，未來三年還會是高潮。當下所有的投資人都有一個共識，我更堅定認可這個共識：就是我們要投早、投小。從多年來的醫療投資經驗來看，顛覆式的創新是很難很難的，我們還是認為在中國當下階段，中國整個醫療無論是醫療器械還是先進技術還是創新方面，更多的是改良性的創新，而不會是顛覆式創新。改良性的創新對中國人來講非常實用，目前在中國臨床來看，就是要更低的成本、更好的效果、更精準的方法，來達到治療疾病的效果，無論是器械還是醫藥，在中國應用的現狀，有很多可以實現國產替代。

國產替代什么？用什么方法替代？95% 甚至99% 以上都是改良式創新帶來的機會，作為投資人，我們要用資本的力量去幫助創業企業，支持它們用更好的資本戰略，去把改良性創新做到效率更高，將更優質的產品打造出來，所以我想投早的理念來自這樣一個邏輯基礎。因為現在看著小，但是中國的應用市場的需求是非常大的，一個產品存量只有三五百臺的時候，這個市場誰敢投？但是因為中國的需求在那里，不僅僅是投資人很努力，每一個臨床醫生、每一個主任、每一個年輕專家都非常努力，都想開展新的技術去臨床上應用救治病人，才有產生龐大的醫療市場投資機會。

徐淵平：首先，剛才我也提到了可能很多人現在還在猶豫該不該下注，其實很多時候它是一個緩慢、溫和反彈的趨勢，如果你現在去下注，反而是很好的機會。但有些觀點會不太一樣，我覺得關注整個國家的政策，現在最大的就是注冊制，注冊制以后，大家如果觀察一下，有幾個點，第一個點就是研發費用的要求，如果一個企業的研發費用比例偏低的話，將來可能上市會有難度，這一點我們的觀察會多一點。第二，注冊制最大的缺點是什么？中國的上市數量也有五千家左右了，未來到底市場會有多少項目的承載量？會有多少項目變成僵尸股？從這個邏輯來說，將來可能會有很大的變化，大賽道的布局是非常重要的，比如說新藥這個賽道，新藥賽道是醫療行業最大的，所有支出最大的錢給藥了，而不是器械，上市數量新藥也最多。

回顧多年發展路徑發現，最早是小分子，后來變成了大分子，再發展就是基因治療，再往后可能是細胞治療，每一類可能會成就幾家企業，包括國外有些新興企業做起來，也是因為某一類的東西做好了，一下子就占領了整個賽道。所以我自己覺得，從這個邏輯上看，我們對人類的研究從小分子變大分子變細胞的研究，我認為細胞領域會是不錯的相關領域，也有做檢驗、診斷、治療的，當然有些路還很漫長，畢竟難度比較大。看看哪些賽道會變成特別大的賽道？這可能是一個投資的大邏輯。如果一些小的賽道，可能最后會走向并購，例如美國市場，大部分投資機構投完以后，企業都是以并購為結局。包括美國上市方式也多是借殼上市，或者類似于借殼上市的模式，70%-80% 的企業都是SPAC 借殼上市，而不是IPO 上市，所以中國市場的未來走向也可能會有這些變化。

中國最大的發展變化就是人口老齡化，人口老齡化的需求會越來越多，不僅是醫院的需求，還可能有養老的需求，這是一個大話題，而且老人的消費能力越來越強了，這一塊我們關注比較多，包括未被滿足的臨床需求非常非常多。綜合來看，未滿足的臨床需求可能是非常重要的。

前面提到了供應鏈安全，供應鏈安全是大方向，歸根結底還是要看市場有多大，如果市場太小的話，很多都是并購標的，如果市場比較大的話，可能未來的二級市場也許只有100 億，或者有些特別小的或者潛力特別大的，未來會成為行業分析師關注的企業，只有行業分析師關注的企業，才有公募基金去買這些股票，這些股票才會受到資本市場的關注。如果連分析師都不關注的企業，很可能會變成小散戶在炒的股票，成交量會很低，IPO 也退不出來。這是資本市場上關于醫療要思考的問題。

熊水柔：我有兩點感悟，我相信在座的各位投醫療的機構都有一個共識，無論行情好與不好，我們都會堅定做醫療賽道。剛才徐淵平總談到未來帶來的賽道規模包括未來退出的邏輯，我就想到一個問題，我們投企業的時候，最佳的退出路徑是什么？因為我們是以退為進，所以先問問自己怎么退，最優的選擇肯定是IPO ，當然現在IPO 政策在不斷變化，注冊制是很好的消息，回報最好的是IPO ，但是大部分都IPO 不了，所以核心就是整體的生態問題。

疫情之后，我相信很多投資人，見過很多周期之后，會變得越來越成熟。我自己也在想，什么叫成熟？投資人成熟了沒有？企業成熟了沒有？我們都知道，光投一個科學家是有問題的，但是我有沒有辦法用時間換空間，讓科學家變成一個企業家，或者說我們在不斷觀察，這個科學家能不能蛻變成企業家，或者團隊里的老二、老三成為企業家。所以成熟這個問題，是我們今天要面對的，無論是大到國家，小到基金管理人，再到一個企業，最終可能是對成熟的認知問題。我們管理人是否成熟？我們是否能夠保持價值投資？疫情期間，我覺得我也做不到，疫情來的時候，真的是很多選擇，企業也好，投資人也好，面對很多選擇，你能不能按捺住。疫情之后，你能不能不產生失落情緒？或者三到五年間看到真正未被滿足的需求。不會因為一城一池的丟失而失落，始終保持淡定的心態，我們的團隊是否能抵擋住誘惑，有長期的定力回報企業。

這三年是比較難的，但是醫療器械是比較幸運的，總的來說，我們企業能不能有成熟的蛻變？以需求為第一位，而不是以自我為第一位，包括投資人。投資人又分很多種，投資人有產業方，有上市公司，還有政府。前幾天我專門跟做醫工結合的人聊創新，有沒有耐心一起把創新的體系建立起來，因為我們知道說起來容易，做起來難。所以第一個感觸涉及成熟，面對現在整體經過了宏觀、中觀、微觀的各種變化之后，我們的團隊各個方面的生態能不能成熟一點，包括退出。

第二，關于投資策略，能不能立足中國、面向全球。能不能有真正的商業模式，你別跟我吹牛，公司現金流是第一位，能不能真正把東西賣出去才是第一位。當然藥不一樣，前期研發比較長，但是你能不能做FIC 、BIC ，去做對比的時候，你的數據能不能體現臨床的獲益，最終除了有創新，后面的渠道夠不夠強，企業家能不能有資源整合能力，所以我們對商業模式和商業能力是很看重的。

第三，就是持續的創新能力，能不能有持續的平臺創新能力，我們知道很多醫療有一個特點，就是很小，很小不怕，能不能做到有多個產品管線和能力，一個死掉了，另外一個管線會起來。這三點是我們比較關心的。

鄧寧：我們鼎心做醫療投資的策略主要有以下四點：

第一點是一定要投大市場大病種，比如心血管、腦血管、眼科、骨科、消化道領域，里面有很多創新技術是值得挖掘的。

第二點特別強調供應鏈的自主可控。我們看到以往很多的醫療器械的核心部件都是采購于國外，疫情最明顯的一個問題就是從國外采購回來的器件周期非常長，導致下游客戶有需求，但是生產不出來，供應鏈出現比較大的問題，我們一直強調項目的核心部件一定要掌握在自己手里。生產產線要建立在國內，不能僅僅是核心部件采購在國外，國內只是組裝，這種模式越來越走不通了。

第三點是我們更傾向于平臺型技術。當前集采是大趨勢，平臺型技術企業的優勢在于某一兩個產品納入了集采范圍，還有其他創新產品，銷售策略會比較靈活。我們投的一個生物型平臺企業博輝瑞進，普外科、神經外科、口腔科多個科室都有產品線，這就可以比較好的平滑集采影響。

第四點就是我們這兩年的趨勢是堅定往早期走，以前更多是在Pre-A 輪或者A 輪階段，去年我自己投了兩個天使輪項目，我們更強調底層技術的創新，而創新源頭來自于高校和研究院所。其中一個項目是華中科技大學生物醫學光子學資深教授的項目，做的是眼科飛秒激光治療設備，本身技術壁壘非常高，也是生物電子、醫學影像、光學多學科的融合。項目本身在華中科技大學研發了很多年，剛好又有非常強的醫學和工程的團隊負責轉化，所以目前來看項目非常優秀，而且去年也成功拿到了國家重點研發計劃。我投的另外一個項目也是高校教授的成果轉化項目，南京大學生科院院長原創的小核酸藥物創新技術。我們非常希望助力這些前沿的國內原創技術。

三

醫療健康的下一個爆點在哪？

李鵬舉：我聽了各位嘉賓的分享，確實受益匪淺，基本都是干貨分享。第三個問題，臺下有很多企業家朋友，醫療健康也是很多綜合基金的重點，醫療是大家都非常關注的方向，但是好多企業或者創始人覺得自己融資會遇到困難，會相對艱難一些。作為一個企業的創始人，應該怎樣修煉內功？怎么包裝才能獲得投資機構的認可？

湯大杰：我們要求自己以及評判投資標的標準都是一樣的，就是四個字：專業，專注。專注比專業更重要，找投資人的時候不要告訴他，我這個項目很好，我還有一個項目。

黃寧：優秀的投資人，特別是中早期創業的投資人，核心團隊或者核心人物，一定要有非常好的個人素質，項目出現問題的時候，往往首先是投資人出現問題。即便投資人團隊優秀，也不是每個項目都真正能走通的，但是在同一個技術體系和技術平臺上，有可能因為這個事情干到另外一個更有利的項目去，這是優秀投資人對項目的保障性。

徐淵平：企業家融資的時候，要回歸理性的估值。前兩年炒作太厲害了，大家的思維邏輯都定式了，要回歸創業本質，追求項目的成功，而不是估值本身。

熊水柔：仰望星空，腳踏實地。仰望星空就是知道未來想要什么，每個企業家的價值觀在哪里。腳踏實地就是按照計劃一步一步來，去整合所有的資源，投資人也是你的資源，投資人也是企業家的店小二。

鄧寧：我分享兩點。第一，在早期的創業團隊當中，團隊配置要合理，團隊最好是有工程師背景、醫生背景和銷售背景相結合的團隊，最終研發的產品要商業化、要落地，所以早期的團隊搭建的合理性和完整性非常重要。第二，在當前的情況下一定要控制好現金流，做好預算，特別是預算要根據公司的實際情況動態調整，最大程度上保障企業現金流的安全。

李鵬舉：最后一個問題，醫療健康領域的下一個爆發點在哪里？也請各位嘉賓分享一下，作為投資機構想聽聽下一個方向和爆發點在什么地方，作為創業者也想知道有什么好的方向。

湯大杰：我覺得既然叫方向，就不存在上一個爆發點和下一個爆發點的問題。投資藥也好，做藥也好，我始終記得一句重要的話：一定要讓老百姓用得起藥，用得起好藥。這有兩層意思，什么是好藥？治療效果好的，但是現在沒有的，所以從投資角度來講，我們專注一些創新藥，可能不是傳統的仿制藥。第二是用得起，就是我們要把成本降下來，但是又要鼓勵創新，所以在投創新藥的同時，我們也關注某種程度上的微創新、二類新藥等等?？傊痪湓挘褪菨M足市場未被滿足的臨床需求，讓老百姓用得起藥，用得起好藥。

黃寧：作為一個專業的醫療基金，我們從一開始就非常清晰，我們不是全布局，只是在我們的核心學科上全程關注，基于這樣一個邏輯。我們有幾大學科方向。講到爆發點，我們一定要看到未來更大的市場和更大的機會在哪一個學科。比如我們也一直在研究和關注合成生物，合成生物技術在各個領域都有非常大的價值，無論從政策、技術還是產業，從醫療投資來講，肯定不會錯失里面的機會。所謂爆發點就是還沒有形成巨大的商業，但是技術路線開始建立了，技術的認知提升了，創業的行為開始了，合成醫藥可能會是很大的一個爆發點。

徐淵平：有點老調重彈了，我也說了好幾遍了，關注的就是沒有解決的問題，降本增效，解決老百姓的問題，解決政府的問題，政府的問題是供應鏈安全，不要進入紅海市場，很多人做的估計就沒有機會了，未來競爭也會愈演愈烈。

熊水柔：我覺得這個問題很難回答，因為醫療的領域、賽道非常多，我們也不要去期待下一個爆發點在哪里，而是結合自己最擅長的，結合市場未滿足的需求，把它做好！這就是自己的下一個爆發點。

鄧寧：我覺得有幾點，第一點是湯總講到的，投醫療最終的核心是解決未被滿足的臨床需求，在當前技術不斷創新的情況下，像腫瘤領域、眼科領域、心血管領域，仍然有很多未被滿足的臨床需求，是非常值得關注的。第二，我們發現無論是高端醫療器械還是生物醫藥的上游領域，國產替代率非常低，基本上都是進口壟斷，比如一些材料、耗材、設備，這也是我們重點關注的方向。并且對于上游來講，不僅涉及到醫療，也涉及到工業，實際上也是一個跨學科領域的投資，我覺得恰恰也是我們鼎心的優勢，因為我們早期投資是有醫療和半導體兩個團隊，所以我們對一些前沿技術特別是涉及到交叉學科的技術會把握的相對好一些。最后我想表達的是，醫療投資是一個相對長期的過程，很難講突然有哪一個爆發點，但醫療投資長期看絕對是抗周期的，畢竟臨床需求非常強，人口老齡化趨勢非常明顯，所以我們堅定地相信醫療投資的紅利期會很長。

李鵬舉：感謝各位嘉賓的分享，感謝臺下朋友的認真聆聽，圓桌對話到此結束，期待以后有更多的交流和碰撞。