1964年，諾貝爾經濟學獎得主威廉.夏普發表的一篇論文中，將金融資產的收益拆分成兩部分：

和市場一起波動的部分稱之為貝塔收益，不和市場一起波動的部分叫做阿爾法收益。

要想獲取超額收益，“阿爾法”更為關鍵。畢竟“貝塔”不可持續，市場先生的喜好難以琢磨；而“阿爾法”相對可見，其通常是企業相對行業的競爭優勢體現，能夠通過產業邏輯去尋找。

也正因此，我們會經常聽到：“賺阿爾法的錢，不賺貝塔的錢”。各行各業都是如此，最為典型的便是體外診斷行業。

過去幾年，因為新冠檢測業務，眾多體外診斷檢測公司規模急速“膨脹”，帶動了整個行業的景氣度上升，使得行業內具備較多投資機會。

但隨著“貝塔”屬性強的新冠檢測時代落幕，體外診斷行業接下來將進入產品為王時代。換句話說，需要我們去尋找“阿爾法”的時候到了。

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后新冠時代：國產替代明線，技術升級暗線

不管有沒有新冠檢測，體外診斷都是一個值得我們重點關注的行業。

所謂體外診斷，是指借助體外檢測技術，對人體體液、組織樣本進行檢測的一種手段。大約60%的臨床治療方案，依賴于體外診斷提供的判斷結果。

這一數字告訴我們，體外診斷覆蓋范圍極為廣泛，在新冠檢測之外必然還有眾多板塊值得我們關注。

不過，體外診斷市場細分行業繁多。不同子行業發展周期存在差異，會導致投資邏輯的不同。總體上，機會分為兩個方向：“國產替代明線，技術升級暗線”。

國產替代明線，指某些領域市場需求已被外企充分挖掘，但國內企業在迎頭趕上，有望實現國產替代。對于這些企業來說，一旦國產替代順利推進，業績增長是明牌。

例如，在免疫診斷化學發光市場，新產業、安圖生物、邁瑞醫療等國內好手“來勢洶洶”，逐步搶占羅氏、西門子、雅培三巨頭市場份額。

而所謂技術升級暗線，是指某個市場可能存在較大需求，但尚未被國內外藥企開發。未來隨著技術進步，產品率先落地的企業能夠盡享市場從無到有的紅利。

最具代表性的便是腫瘤檢測領域。過去幾年，因為測序技術的進步，不僅伴隨診斷市場持續爆發，早篩市場需求更是得到快速釋放。

這一點，通過早篩行業上市公司諾輝健康的業績表現便能窺探一斑。今年上半年，諾輝健康營收規模為2.25億元，同比增速達413%。

具體到產品方面，諾輝健康的結直腸癌早篩產品噗噗管和常衛清，收入增速分別達131.8%和419.4%。

另外，諾輝健康2月份正式商業化的幽門螺旋桿菌自測產品幽幽管，推出不到上半年收入已達8350萬元，更是受到市場青睞。

很顯然，即便新冠檢測市場需求持續向下，但體外診斷市場依然有可能繼續往上。

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來自新冠檢測的啟示：競爭壁壘是關鍵

雖然新冠檢測已沒有太大看點，但其發展歷程依然值得我們回顧，因為“以古為鏡，可以知興替”。

不難發現，新冠核酸檢測行業快速走向衰敗的一個因素是，“卷”。

據衛健委數據，截至今年5月我國開展核酸檢測的醫療衛生機構達1.3萬家。而在2020年3月底，這個數字僅為2081家。

短短兩年時間，蛋糕總量沒有明顯變大，但入場機構卻增加了1.1萬家，每家企業能夠分到的份額自然就變小了。

這也告訴我們，即便是體外診斷行業，也要遠離內卷賽道，關注技術含量高，產品難以被復制的領域。

目前來看，體外診斷不少領域具備進入壁壘高的特點。例如，在整個分子診斷最上游的測序設備領域，因為技術、專利等極高的壁壘，目前國內市場僅有華大智造、貝瑞基因等少數玩家入局。

再例如中游的早篩行業。那么，早篩行業為什么不容易內卷呢？核心在于兩點：

首先，是較高的技術要求。癌癥早篩需要通過多組學平臺，在提高檢出率、排除率的同時，提高防漏檢能力。因為數據等核心能力的差異，會導致不同產品差距明顯。

例如，諾輝健康對進展期腺瘤的檢測能力是63.5%，比美國精密科學的Cologuard高近20%。另外，早篩產品最為核心的指標陰性預測值常衛清為99.6%，漏檢率微乎其微。

巨大的性能差距，勢必會導致不同產品商業化前景不同。而一旦在這一領域出現諸如常衛清這樣的行業“天花板”，勢必會成為后來者進入市場的一大阻礙。

其次，是較高的臨床能力要求。一款出色的早篩產品，必須有扎實的臨床數據作為支撐，也就是需要通過前瞻性大規模臨床研究驗證。

但這并不容易。如果沒有出色的研發能力，一款產品很難在大規模臨床中得到較好結果；另外，大規模前瞻性實驗對于一家企業的臨床能力和資金實力都提出了極大挑戰。

正是基于技術與臨床壁壘，早篩產品不容易內卷。可以看到，美國精密科學的Cologuard雖以商業化近十年，但依然難覓對手；國內諾輝健康的常衛清，上市2年也依然未見對手蹤跡。

而較好的競爭格局，也是支撐精密科學、諾輝健康業績持續增長的重要因素。

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新冠檢測價格持續下滑背后，另一不容忽視的因素

當然，新冠檢測行業隕落的原因不僅是內卷，還包括一個關鍵影響因素：面對單一支付方，沒有議價能力。

新冠檢測主要是一個TO G的生意，企業不具備議價能力，導致核酸檢測價格一降再降，整個行業都難有超額利潤空間。

這也告訴我們，在尋找高壁壘產品的同時，還要避免一點——支付方單一。這是影響企業天花板的關鍵。新冠檢測是負面例子，而腫瘤早篩是正面典型。

在大家常規意識里，早篩產品作為一款嚴肅醫療產品，使用場景會在醫院。但實際上，因為產品設計、性能經過充分驗證等原因，早篩產品如今已可以居家使用，諾輝健康的噗噗管、常衛清和幽幽管均是如此。

使用場景的轉換，得以讓早篩產品受眾群體規模顯著增加，進一步放大商業價值。畢竟，傳統醫療產品僅針對患者群體，而早篩產品可以面向大眾群體。

諾輝健康便在深耕臨床渠道的同時，開辟了DTC渠道，最終使得業績持續高速增長。幽幽管便是基于DTC渠道，取得了不到半年銷售額超8000萬的表現。

而更為重要的一點，是早篩產品直面消費者銷售，定價不受政策困擾。這也意味著，早篩產品在充分考慮消費者支付能力的同時，還能夠保證公司具有較高的盈利能力。

可以看到，今年上半年諾輝健康綜合毛利率達到82%，其中幽幽管更是高達90%。基于可持續的高盈利能力，早篩公司實現盈虧平衡的節點，或許要遠早于其它類型的生物科技公司。

不僅是腫瘤早篩，體外診斷另一細分領域POCT（即時監測）因為產品屬性，同樣能夠居家使用。也正因此，在后新冠時代POCT賽道快速升溫，包括亞輝龍、圣湘生物、諾唯贊等上市公司均加大POCT產品布局力度。

顯然，大家都意識到了“規避單一支付方”的問題。

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總結

過去一年，因為整個資本市場估值中樞的下降，以及新冠檢測業務的走弱，整個體外診斷行業公司股價，也面臨較大挑戰。

但二級市場的低迷，并不會改變整個行業將會持續向好的事實。正如上文所說，包括腫瘤早篩等領域，不僅處于發展初期，并且具備進入壁壘高、消費屬性強定價不受政策因素影響等優點，賽道天花板更高。

只不過，這些賽道可能不會像新冠檢測那樣整個行業沸騰，而是綜合實力突出的行業頭部玩家才能脫穎而出。

從投資角度出發，在體外診斷行業“貝塔”策略或已暫時落幕，但“阿爾法”策略永遠不會過時。