口述 | 商文柱

整理 | 趙思蕊

今年，中國私募基金行業(yè)總規(guī)模首次突破20萬億，迎來新的發(fā)展高度。

然而，隨著頭部管理人越來越多，基金業(yè)績分化加劇，2022年將是私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰的加速之年。

值此關(guān)鍵時刻，找準(zhǔn)自己的投資節(jié)奏，在所擅長的領(lǐng)域繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，成為私募基金管理人的當(dāng)務(wù)之急。

展望未來，那些投資理念成熟、長期業(yè)績優(yōu)秀、風(fēng)控能力強的私募基金管理人，將會更受市場青睞。

站在行業(yè)轉(zhuǎn)折的十字路口，中國VC/PE應(yīng)該怎么走？為此，投資家網(wǎng)對話了賽澤資本的管理合伙人商文柱先生，下面是我們整理出來的精華內(nèi)容與大家共享。

一

植根中國、投資中國，助力賽澤成長壯大

作為中國基金行業(yè)的一分子，賽澤資本由美元基金衍生而來，并在中國基金行業(yè)的更新迭代中發(fā)展壯大。

賽澤的投資團隊看到了上世紀(jì)90年代硅谷VC基金的興起和回歸，見證了90年代末納斯達克泡沫破滅對全球基金的影響，也親身經(jīng)歷了2008年世界經(jīng)濟危機和人民幣基金的崛起。

同時，賽澤完整經(jīng)歷了中國私募股權(quán)投資的三個階段。2008年之前是美式玩法，之后進入草莽發(fā)展的1.0時代，2015年至2021年行業(yè)逐步規(guī)范，2021年開始進入專業(yè)化、市場化、集中化的3.0時代，也代表著新一輪的機遇來臨。

比較幸運的是，賽澤順利度過了幾次全球經(jīng)濟風(fēng)暴，植根中國、投資中國的理念推動賽澤逐步發(fā)展壯大。支撐賽澤二十年如一日默默耕耘逐步成長的，是獨特的風(fēng)險控制體系以及對核心科技的執(zhí)著。

私募股權(quán)投資行業(yè)存在長期性法則，賽澤的團隊深刻認識到，資本管理、股權(quán)投資是需要非常務(wù)實、謹慎的專業(yè)工作，正因為管理的資金額巨大，所以一定要劃好紅線，做好本份工作，要控得住風(fēng)險，守得住寂寞，不盲目追求熱點，更不能借機作秀。

據(jù)商文柱介紹，截止到2022年5月，不包括正在發(fā)起成立的未備案基金，賽澤的基金管理規(guī)模在380億左右，旗下管理基金22支，主要分布在江蘇、浙江，河南、山東等地。

賽澤的基石投資者主要來自傳統(tǒng)的江浙資本，最近幾年政府各級資本的LP比重逐步增加，而由賽澤投出的部分上市公司及上市公司實控人等高凈值客戶則組成了市場化行業(yè)基金。賽澤將所有基金都放在統(tǒng)一的投資決策中，產(chǎn)業(yè)基金的總體業(yè)績與市場化基本持平。

二

專注硬科技賽道，賽澤深入挖掘成長黑馬

在商文柱看來，這兩年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，各種不確定性因素增加，我國投資環(huán)境隨之生變。在自主創(chuàng)新和解決“前脖子”問題的大趨勢下，以“專精特新”為代表的硬科技賽道成為市場熱點。而在“碳中和、碳達峰”長期戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，新能源賽道的投資機遇集中爆發(fā)。

在此背景下，賽澤一方面梳理好已投資項目，一方面積極擁抱市場化和專業(yè)化的硬科技賽道，選擇以半導(dǎo)體為核心的新一代信息技術(shù)、新能源新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥等行業(yè)重點投資，按照賽澤特有的圍繞產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的的行業(yè)研究方法，挖掘在起飛前臨界點的行業(yè)黑馬。

去年，硬科技行業(yè)的主旋律是芯片斷供，但半導(dǎo)體主賽道已經(jīng)非常擁擠，而泛半導(dǎo)體賽道還有很多機會。賽澤在泛半導(dǎo)體賽道的關(guān)注點是第三代半導(dǎo)體和IC載板，包括一些核心的工業(yè)軟件。

在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，賽澤投資了悅虎晶芯，其IC載板是半導(dǎo)體賽道中進口替代的關(guān)鍵材料，預(yù)計未來5年中國大陸市場占有率將從現(xiàn)在的5%增長至50%以上，這還沒有考慮汽車電子等市場帶來的整體規(guī)模的大幅度增長。

賽澤剛接觸悅虎晶芯時，其當(dāng)前實控人剛還完收購時承擔(dān)的近20億元債務(wù)，公司投資十億元的載板產(chǎn)線剛完成調(diào)試，應(yīng)該是資金最緊張和基本面最差的時候。

基于對市場發(fā)展趨勢的判斷，賽澤深入了解悅虎晶芯的核心研發(fā)能力，當(dāng)時一座載板工廠的基本投入門檻是20億，但悅虎晶芯用自研產(chǎn)線將投入降至10億，同時可達到友商的生產(chǎn)效率和良率，有機會以成本優(yōu)勢形成競爭對手無法進入市場的態(tài)勢。

當(dāng)時悅虎晶芯的現(xiàn)金流非常緊張，賽澤獲得了按照接近凈資產(chǎn)估值的價格進行投資的機會，投后企業(yè)即實現(xiàn)了技術(shù)驗證和規(guī)模訂單的雙勝利。賽澤投入1年即實現(xiàn)3倍浮盈。目前，悅虎晶芯正發(fā)展為IC載板行業(yè)領(lǐng)先的頭部企業(yè)。

在工業(yè)軟件領(lǐng)域，賽澤投資了玖道科技。玖道科技是工業(yè)軟件大范疇里面的典型企業(yè)，起源于資產(chǎn)管理軟件，是商文柱在IBM任職期間的競爭對手。作為本土企業(yè)，玖道科技打敗了IBM、Info，在中國市場占有率第一，甚至被Info要求OEM（代工）。

玖道科技從資產(chǎn)管理出發(fā)，建立了交通行業(yè)的智能運維和數(shù)字孿生標(biāo)準(zhǔn)。特別是在地鐵行業(yè)，提前預(yù)測到西門子產(chǎn)品何時會壞，大大提高了地鐵的運行效率，最終反向幫助西門子重新設(shè)計產(chǎn)品，在電力系統(tǒng)中獲得國家認可，是地鐵行業(yè)的事實標(biāo)準(zhǔn)，公司曾登陸央視，成為典型的進口替代工業(yè)軟件標(biāo)的。截至目前，公司的估值基本實現(xiàn)連年“翻倍”。

據(jù)商文柱介紹，在中國從制造大國向智造強國轉(zhuǎn)變的過程中，賽澤一直將智能制造作為行業(yè)投資的主賽道。一方面是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來新機遇，類似鋁合金車身、光伏支架等看似傳統(tǒng)的行業(yè)煥發(fā)出新的生機；另一方面是進口替代的高端裝備存在持續(xù)穩(wěn)定的投資機遇，比如高端機床“工業(yè)母機”、半導(dǎo)體相關(guān)設(shè)備等。

在高端裝備領(lǐng)域，繼成功投資宏華數(shù)科之后，賽澤投資了漢印科技，其主導(dǎo)產(chǎn)品是PCB字符數(shù)碼打印自動化設(shè)備，既屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的智能化升級，又是解決“卡脖子”問題的高端設(shè)備研發(fā)制造。

賽澤投入的階段，恰逢漢印科技新的PCB阻焊打印設(shè)備推出之前的窗口期。阻焊打印是PCB行業(yè)的重大變革，工序由16道減為3道，同時讓墨水的揮發(fā)大大減少，環(huán)保度大大提高，最核心是解決工人難找的問題，阻焊設(shè)備的市場規(guī)模是原來字符設(shè)備的十倍以上。

與此同時，賽澤看到漢印科技與華為合作的半導(dǎo)體打印設(shè)備以及在第三代半導(dǎo)體的SiC（碳化硅）的外延設(shè)備的研發(fā)上都取得實質(zhì)性進展，包括下一階段產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)工廠的拓展，以及高毛利的數(shù)碼墨水的業(yè)務(wù)開展都將帶來實質(zhì)性的業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤的大幅增長。

漢印科技的成長路徑，與賽澤此前投資的宏華數(shù)科十分相似，如今宏華數(shù)科已經(jīng)成長為紡織行業(yè)數(shù)碼打印設(shè)備的世界第一廠商，預(yù)計未來的漢印科技也能像宏華數(shù)控一樣，為賽澤帶來數(shù)十倍的投資回報預(yù)期。

商文柱認為，基于“碳中和”的新能源投資是這兩年最火熱的賽道，但新能源種類繁多，光伏、電池等已經(jīng)處于全球相對領(lǐng)先地位，氫能還在起步中。賽澤預(yù)測，不久的將來火電將成為備用能源，其中蘊藏著大量的投資機遇，儲能、智能電網(wǎng)等將獲得大發(fā)展，賽澤在多個地區(qū)探索“零碳園區(qū)”。

其中，新能源汽車是一個單獨的賽道，2021年的數(shù)據(jù)太亮眼，遠超市場預(yù)期，新車銷量已近20%的比例，核心城市達到40%，智能新能源車的賽道還有大量的投資機會。

在新能源新材料領(lǐng)域，賽澤投資了博盛新材。賽澤剛接觸博盛新材時，其正處于上一個行業(yè)周期補貼滑坡后全行業(yè)萎縮階段，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。不過，隨著BYD刀片電池的暢銷產(chǎn)生了高端干法隔膜需求的大幅上升，隨后公司與BYD簽署戰(zhàn)略訂單，同時具備核心設(shè)備研發(fā)能力。

經(jīng)過半年多的充分盡調(diào)，賽澤發(fā)現(xiàn)博盛新材的市場前景和研發(fā)能力都沒問題，企業(yè)最主要的問題就是缺錢，這對投資機構(gòu)反而是好消息。所以，賽澤快速通過投決，以較便宜的估值成為主要股東。投后不到一年，多家主流投資機構(gòu)及戰(zhàn)略CVC搶投，博盛新材又進行了兩輪融資。券商建議2023年報會，保守估計市值百億以上。

三

中國基金步入3.0時代，賽澤不忘初心砥礪前行

商文柱表示，賽澤一直堅持，投資的本源是要通過深入的行業(yè)研究，在巨大的投資組合中挖掘黑馬，即在投資階段的選擇上，要做到在項目起飛前的窗口期進入。經(jīng)過多年的規(guī)模化投資實踐，賽澤形成了自己獨特的基于產(chǎn)業(yè)鏈核心項目的行業(yè)研究方法。

賽澤的優(yōu)勢是，多年來在相關(guān)賽道上和地方產(chǎn)業(yè)基金合作，已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的生態(tài)企業(yè)，可以圍繞核心項目發(fā)掘標(biāo)的。賽澤的行業(yè)投資經(jīng)理團隊和生態(tài)企業(yè)負責(zé)人以及外部行業(yè)專家共同組成了行業(yè)投資和研究小組，通過產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向的溝通，保證對所關(guān)注賽道上行業(yè)黑馬的盡早觸達。

上文提到的宏華數(shù)科，就是賽澤投資項目當(dāng)中比較典型的投資與協(xié)同發(fā)展的案例。當(dāng)時公司收益基本面并不好看，但賽澤通過行業(yè)專家訪談，特別是對下游面料和家紡工廠的深入考察，發(fā)現(xiàn)個性化、快反應(yīng)、低成本是該行業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢，且這個突破點很快到來，伴隨而來的一定是數(shù)碼印刷設(shè)備對傳統(tǒng)設(shè)備的規(guī)模替代。

與此同時，賽澤發(fā)現(xiàn)宏華數(shù)科多年來業(yè)績增長緩慢，碰到了模式瓶頸。為此，賽澤整合產(chǎn)業(yè)鏈資源一起頭腦風(fēng)暴，探討出來柔性設(shè)計的新模式，規(guī)劃了如今正在做的互聯(lián)網(wǎng)工廠，包括結(jié)合賽澤熟悉的地方政府資源來支持其商業(yè)模式創(chuàng)新。賽澤投后的協(xié)同賦能是一直持續(xù)的，包括宏華數(shù)科上市之后，賽澤仍在繼續(xù)溝通產(chǎn)業(yè)鏈投資基金的合作。

據(jù)商文柱介紹，最近兩年，賽澤的投資節(jié)奏基本沒有受到疫情因素的影響，平均每年投出的項目還是在30個以上，投出的資金每年大約20億左右，投資項目基本是長期關(guān)注的硬科技領(lǐng)域的成長期項目。

今年上半年，疫情反復(fù)導(dǎo)致賽澤投資節(jié)奏稍有放緩，不過目前已經(jīng)看到進入投資常態(tài)化的苗頭。今年下半年和明年會有一批好的項目估值回歸到合理區(qū)間，屆時將是賽澤出手的好機會，加上最近硬科技垂直行業(yè)基金的發(fā)行，賽澤基本保持與往年持平的投資規(guī)模的預(yù)期。

賽澤對團隊擴張持謹慎態(tài)度，堅持精品團隊，事實上核心團隊這些年只有增加，沒有離開。目前整個團隊規(guī)模不到60人，其中超過一半是投研團隊。賽澤的核心合伙人全部來自于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，基本上關(guān)注的幾大行業(yè)都有主管合伙人。

賽澤的投研團隊是“總部+地方”的混合團隊，基于集團對風(fēng)險控制的一貫重視，風(fēng)控團隊由集團垂直管理，擁有完善的投前、投中和投后的投資和風(fēng)控隊伍。股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)控再嚴(yán)格都不為過，因為有效的風(fēng)控才能保證投資的底線不被打破。

不過，股權(quán)投資的風(fēng)控不同于銀行債券的風(fēng)控，如何做到既控制住風(fēng)險，又實現(xiàn)項目的投資收益，這就是風(fēng)控的藝術(shù)。賽澤多年來形成的風(fēng)控體系，可以說是十億級別的學(xué)費得來的成果，也是賽澤敢于在很多項目最低谷時出手的保障。前面提到的案例也都可以表明，風(fēng)控是風(fēng)險和收益平衡的藝術(shù)，需要豐厚的內(nèi)功。

賽澤的管理合伙人，都有深厚的行業(yè)經(jīng)驗。以商文柱為例，他曾在國際科技巨頭IBM工作多年，期間多有建樹。他早期在IBM軟件集團，后來調(diào)任IBM中國開發(fā)中心工作，離開前擔(dān)任IBM風(fēng)險投資集團合伙人兼智慧城市和智慧產(chǎn)業(yè)總經(jīng)理，十多年的經(jīng)歷橫跨了營銷、技術(shù)開發(fā)和投融資，同時對前沿科技的系統(tǒng)性知識進行了長期深度學(xué)習(xí)。當(dāng)時IBM創(chuàng)造性的提出電子商務(wù)、智慧地球、智慧城市等概念，引領(lǐng)了全球科技的發(fā)展。

離開IBM前，商文柱最大的遺憾是沒能完成IBM（中國）改組成中國IBM，倘若實現(xiàn)該目標(biāo)，至少可以幫助中國的軟件以及芯片等行業(yè)加快發(fā)展十年以上，這也是他加入賽澤之后專注硬科技，聚焦第三代半導(dǎo)體、新能源新材料、高端裝備以及工業(yè)軟件等垂直領(lǐng)域的深層次原因。他希望通過投資的助力，幫助我國科技企業(yè)在國內(nèi)國際雙循環(huán)的發(fā)展中加速趕超。

據(jù)商文柱透露，其實，早在兩年前，賽澤就清晰地認識到股權(quán)投資基金的機遇再一次到來，并為此制定了面向市場化和專業(yè)化變革的三年計劃，依靠過去兩個周期投出的生態(tài)企業(yè)以及產(chǎn)業(yè)資本的基本盤，強化賽澤在硬科技賽道投資的特性。

賽澤一邊繼續(xù)和地方政府合作設(shè)立新的“直投+母基金”性質(zhì)的政府產(chǎn)業(yè)基金，一邊積極布局所關(guān)注賽道的市場化垂直產(chǎn)業(yè)基金，在第三代半導(dǎo)體、新能源新材料、高端裝備以及生物醫(yī)藥等方向都有新基金的募集計劃，同時與有志于在這些領(lǐng)域布局的各類資本建立合作。

如今，中國基金行業(yè)正式步入3.0時代，機遇與挑戰(zhàn)并存。賽澤堅信，在國內(nèi)國際雙循環(huán)的新時代，像賽澤一樣堅守本心、腳踏實地的中國產(chǎn)業(yè)基金投資人，一定會獲得滿意的回報。