一、中國(guó)儒意的投資價(jià)值分析

3月31日，中國(guó)儒意（0136.HK）公布2021年全年業(yè)績(jī)。從中國(guó)儒意更名后首份年報(bào)透露的一些趨勢(shì)性變化來(lái)看，其投資價(jià)值正在逐漸突顯。

1.很重要的一個(gè)邏輯是中國(guó)儒意去年新接任的管理層團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀

對(duì)上市公司而言，管理層的優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著時(shí)間被慢慢放大，管理層的定力和能力是決定股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)的核心變量。去年8月份新接任中國(guó)儒意董事長(zhǎng)的柯利明，是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備海歸金融投資相關(guān)高學(xué)歷背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的影視劇制片人。另外，兩位著名影視制片人陳曦（陳祉希）、張強(qiáng)去年年底也入局中國(guó)儒意董事會(huì)。

對(duì)這些高管的介紹，網(wǎng)上已經(jīng)有很多，大家感興趣的話可以去搜索看下，這里不展開介紹了，相信優(yōu)秀的管理層會(huì)帶領(lǐng)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

2.轉(zhuǎn)換賽道后，仍處于價(jià)值洼地，特別是在業(yè)績(jī)和估值雙輪驅(qū)動(dòng)，價(jià)值應(yīng)該被重估

中國(guó)儒意積極布局流媒體，志在打造中國(guó)版奈飛。3月31日，中國(guó)儒意（00136.HK）公布2021財(cái)報(bào)，盈利增長(zhǎng)近97倍，創(chuàng)下歷史新高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,中國(guó)儒意2017-2021營(yíng)收增長(zhǎng)

此前，中國(guó)儒意主要是互聯(lián)網(wǎng)家居和互聯(lián)網(wǎng)材料等業(yè)務(wù)，后轉(zhuǎn)型定位為互聯(lián)網(wǎng)科技賦能的流媒體公司，旗下包括國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影視制作公司儒意影業(yè)和國(guó)內(nèi)少有的會(huì)員制無(wú)廣告長(zhǎng)視頻平臺(tái)南瓜電影。

轉(zhuǎn)換到流媒體賽道后，雖然業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)，然而價(jià)值一直沒有回升。后續(xù)在業(yè)績(jī)和估值雙輪驅(qū)動(dòng)下，其價(jià)值應(yīng)該被重估。

3.“內(nèi)容為核+營(yíng)收多元”正成為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力

通過業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中國(guó)儒意釋放出一個(gè)重要的訊息就是，“內(nèi)容為核+營(yíng)收多元”正成為業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。因此，持續(xù)高質(zhì)量、強(qiáng)創(chuàng)新的內(nèi)容生產(chǎn)力是其保持競(jìng)爭(zhēng)力的核心。未來(lái)公司將借助科技持續(xù)制作滿足用戶需求的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，出品更多獨(dú)家高品質(zhì)自制劇，培養(yǎng)更多的制作出口碑和票房雙贏的制片人。

同時(shí)在商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，公司圍繞優(yōu)質(zhì)內(nèi)容發(fā)展運(yùn)營(yíng)，采用多元化營(yíng)收的商業(yè)模式，深度挖掘爆款內(nèi)容價(jià)值，累積IP品牌價(jià)值及用戶數(shù)量。通過付費(fèi)會(huì)員、版權(quán)分銷代理、IP衍生拓展如游戲等多元化形式，形成一套成熟的文娛產(chǎn)業(yè)商業(yè)變現(xiàn)模式。

二、從內(nèi)容產(chǎn)出和商業(yè)變現(xiàn)，探討中國(guó)儒意成長(zhǎng)空間

1.內(nèi)容產(chǎn)出層面分析：高效率、強(qiáng)協(xié)同，匠心打造頭部?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容

從2002年上市至今，奈飛股價(jià)已上漲465倍，奈飛的成功關(guān)鍵因素之一，就是在于對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的大力投入，同時(shí)堅(jiān)持自制劇、自有IP的授權(quán)與打造，創(chuàng)作出《紙牌屋》等系列爆款劇集，從而提高內(nèi)容成本議價(jià)能力。

所以，內(nèi)容是一家流媒體公司的基本盤，對(duì)流媒體而言，核心是提高內(nèi)容質(zhì)量和投入產(chǎn)出率，特別是高質(zhì)量、強(qiáng)創(chuàng)新、差異化自制的投入為重中之重。

1）儒意的內(nèi)容生產(chǎn)體系：以制片人為管理核心，構(gòu)建良好創(chuàng)新生態(tài)

對(duì)口碑有所追求的中國(guó)儒意便是較早踐行好萊塢“制片人中心制”的企業(yè)之一。中國(guó)儒意的制片人管理制度，強(qiáng)調(diào)通過獨(dú)特的內(nèi)容研發(fā)角度、成熟的工業(yè)化生產(chǎn)流程，標(biāo)準(zhǔn)化的制片管理體系，打造完善的內(nèi)容生產(chǎn)鏈，最高效地服務(wù)導(dǎo)演和主創(chuàng)，使得影視劇的制作得以標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化。

同時(shí)，公司主要制片人均有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)需求和題材選擇有精準(zhǔn)把握的能力。自2006年成立至今，儒意影業(yè)先后孵化了上百部影視版權(quán)，投資制作了眾多極具影響力的電影、電視劇作品，多次獲得金雞獎(jiǎng)、大眾電影百花獎(jiǎng)、金馬獎(jiǎng)、金像獎(jiǎng)、飛天獎(jiǎng)、金鷹獎(jiǎng)、白玉蘭獎(jiǎng)、華鼎獎(jiǎng)等重要獎(jiǎng)項(xiàng)。

2）內(nèi)容層面：大力發(fā)展自制劇，推動(dòng)內(nèi)容不斷創(chuàng)新升級(jí)

從內(nèi)容質(zhì)量的角度來(lái)看，平臺(tái)對(duì)于自制內(nèi)容具備更高的自主把控權(quán)，亦能通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步鞏固自身的核心優(yōu)勢(shì)，滿足更多用戶的差異化需求。2020年愛優(yōu)騰芒自制/定制劇有效播放量占比均已超過50%，其中愛奇藝高達(dá)73%。

據(jù)了解，南瓜電影已經(jīng)對(duì)平臺(tái)自制劇進(jìn)行規(guī)劃制作，數(shù)部自制劇也正在緊鑼密鼓進(jìn)行，并且均由著名導(dǎo)演執(zhí)導(dǎo)及國(guó)際明星出演。

此外，由儒意影業(yè)投資和制作的多部電影項(xiàng)目在推進(jìn)中。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，儒意影業(yè)2022年全年將推出10余部電影和電視劇項(xiàng)目。

2.商業(yè)變現(xiàn)層面分析：以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為核心，多元化經(jīng)營(yíng)拓展增長(zhǎng)空間

1）會(huì)員付費(fèi)：量、價(jià)均有提升空間

從“量”的角度來(lái)看，南瓜電影付費(fèi)會(huì)員規(guī)模仍未到達(dá)天花板。

截至2021年底，愛奇藝、騰訊視頻等平臺(tái)的月活用戶規(guī)模基本穩(wěn)定在4.5億-5.5億，付費(fèi)會(huì)員規(guī)模基本邁過1億大關(guān)；芒果超媒的付費(fèi)會(huì)員規(guī)模達(dá)5040萬(wàn)。雖然南瓜電影會(huì)員增長(zhǎng)迅猛，但對(duì)比奈飛的2億全球用戶和優(yōu)愛騰的過億用戶量，南瓜電影的會(huì)員規(guī)模尚未到達(dá)天花板，未來(lái)仍有望成為會(huì)員增速最快的平臺(tái)。

根據(jù)《2021年統(tǒng)計(jì)年鑒》，2020年全國(guó)家庭總戶數(shù)約為4.94億戶，按照2021年南瓜電影的付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)，其全國(guó)家庭滲透率僅達(dá)到5.8%。若南瓜電影滲透率能達(dá)到家庭規(guī)模30%，則對(duì)應(yīng)1.48億的付費(fèi)用戶規(guī)模，相比2021年存在至少400%的增長(zhǎng)空間。

國(guó)內(nèi)愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV和B站等長(zhǎng)視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員規(guī)模，數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)信證券研報(bào)

隨著股東資源持續(xù)整合及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的增長(zhǎng)，南瓜電影2023年底注冊(cè)用戶規(guī)模或能達(dá)1.6億，付費(fèi)用戶或望突破8000萬(wàn)。

從“價(jià)”的角度來(lái)看，ARPPU值較低，會(huì)員價(jià)格仍有提升空間。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，觀眾對(duì)獨(dú)家優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容付費(fèi)意愿強(qiáng)烈，會(huì)員服務(wù)提價(jià)空間大。近年來(lái)隨著線上高質(zhì)量影視的逐漸普及，線上付費(fèi)觀影模式接受度有所提高。

2020年起愛奇藝先后提價(jià)兩次，騰訊視頻、芒果TV緊跟提價(jià)，平均每次提價(jià)幅度約為15%-30%。目前南瓜電影的會(huì)員價(jià)格仍處行業(yè)較低水平，連續(xù)包季、年卡、季卡、月卡較愛奇藝仍分別有162%、153%、212%和150%的漲價(jià)空間。　

2）全球版權(quán)分發(fā)代理，打造全球內(nèi)容整合運(yùn)營(yíng)商

全球版權(quán)分發(fā)代理是南瓜電影全新的嘗試。南瓜電影通過在會(huì)員訂閱制底層業(yè)務(wù)邏輯中加入數(shù)字版權(quán)NFT確權(quán)與全網(wǎng)發(fā)行的商業(yè)邏輯，努力成為全球內(nèi)容整合運(yùn)營(yíng)商。

南瓜電影依托龐大的中國(guó)在線內(nèi)容消費(fèi)市場(chǎng)，攜手國(guó)內(nèi)主流版權(quán)方以及包括好萊塢五大在內(nèi)的全球上千家知名獨(dú)立制片公司等國(guó)際版權(quán)方，圍繞內(nèi)容和版權(quán)，面向國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商、終端廠商聯(lián)合運(yùn)營(yíng)，開展國(guó)際優(yōu)秀影視劇的引進(jìn)與發(fā)行，打造海外影視專區(qū)落地，實(shí)現(xiàn)版權(quán)多元變現(xiàn)。

同時(shí)，輸送國(guó)產(chǎn)內(nèi)容向海外傳播，打造全球內(nèi)容和媒體的整合運(yùn)營(yíng)。這一業(yè)務(wù)板塊進(jìn)一步拓展了南瓜電影的收入來(lái)源。

3）進(jìn)軍游戲業(yè)務(wù)，拓展IP衍生產(chǎn)業(yè)鏈

游戲業(yè)務(wù)板塊是中國(guó)儒意在2021年底拓展的新的業(yè)務(wù)板塊，是中國(guó)儒意基面向IP衍生產(chǎn)業(yè)鏈的一次重大拓展和延伸。

美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)中，影視行業(yè)中衍生品收入遠(yuǎn)高于票房收入。 對(duì)于影視內(nèi)容而言，衍生價(jià)值開發(fā)除了擴(kuò)寬商業(yè)變現(xiàn)能力外，還可以延長(zhǎng)IP生命周期，也能豐富IP內(nèi)容的宣傳渠道，讓作品有更大更持久的影響力。

根據(jù)中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委和伽馬數(shù)據(jù)聯(lián)合發(fā)布的《2021中國(guó)自研游戲IP研究報(bào)告》，2020年，國(guó)內(nèi)IP改編移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1243.2億元，同比增長(zhǎng)25.91%，IP游戲規(guī)模已占到中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)的六成左右。

在公司第二大股東騰訊的支持下，中國(guó)儒意以景秀游戲開始進(jìn)軍游戲業(yè)務(wù)，期望通過影游聯(lián)動(dòng)，提升IP變現(xiàn)能力，增加新的收入來(lái)源。

三、關(guān)于中國(guó)儒意的估值分析

1.主營(yíng)業(yè)務(wù)2022-2023業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

關(guān)于中國(guó)儒意的未來(lái)業(yè)績(jī)展望，主要看核心板塊，即內(nèi)容制作及在線流媒體業(yè)務(wù)收入。其它的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊和制造及銷售配件業(yè)務(wù)比重正在逐漸降低。

結(jié)合公司會(huì)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)的展望，預(yù)計(jì)中國(guó)儒意2022-2023 年付費(fèi)用戶有望在5000萬(wàn)和8000萬(wàn)左右。由于已留存用戶付費(fèi)能力較強(qiáng)，未來(lái) ARPPU 有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為付費(fèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

同時(shí)公司數(shù)部影視劇將于今年上映，亦將貢獻(xiàn)影視制作及分發(fā)收入。全年展望，檔期效應(yīng)下可以關(guān)注后續(xù)五一檔、暑假檔、國(guó)慶檔片單供給以及外部疫情波動(dòng)及有效控制的動(dòng)態(tài)進(jìn)程。其中，由大鵬導(dǎo)演，陳祉希任總制片人、儒意影業(yè)出品的《保你平安》已經(jīng)定位五一檔，將在4月29日上映。

目前，公司的毛利率為44.5%，隨著內(nèi)容的增強(qiáng)，公司對(duì)于存量用戶變現(xiàn)能力有望提升，未來(lái)流媒體平臺(tái)毛利率有望穩(wěn)中略升。

因此，可以預(yù)計(jì)中國(guó)儒意的2022-2023營(yíng)收在36億、57億左右，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為12億元和17億元。

2.公司估值分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，2022/04/02

考慮公司以流媒體為主業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)媒體屬性以及影視制作的文化傳媒屬性，選取奈飛、迪斯尼、芒果超媒等作為可比公司。

參考可比公司，考慮到港股的流動(dòng)性較A股和美股欠佳，給予公司28倍 PE 估值，根據(jù)當(dāng)前匯率，公司當(dāng)前合理市值應(yīng)在405億港幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間4.38港元/股。截至4月4日收盤，中國(guó)儒意股價(jià)為2.14港幣，較當(dāng)前股價(jià)還有105%的增長(zhǎng)空間。

若從中長(zhǎng)期看，2023的估值預(yù)計(jì)在580億港幣，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格6.28元。較當(dāng)前股價(jià)則還有193%的成長(zhǎng)空間。

3.寫在最后

投資投的是企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，決定是否投資一家公司，有關(guān)鍵兩點(diǎn)：

第一是分析公司“當(dāng)前”的估值；

第二是看公司“未來(lái)”的前景，也就是他的成長(zhǎng)空間。

總體上，可以看出，目前中國(guó)儒意股價(jià)正處于近一年的底部徘徊，短期拋壓相對(duì)不大，因此股價(jià)下行幅度有限。而公司最新公布的業(yè)績(jī)?cè)俅握f明，中國(guó)儒意有望迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的雙重價(jià)值驅(qū)動(dòng)，打開長(zhǎng)期投資的時(shí)間窗口，走出當(dāng)前的價(jià)值洼地。