去年下半年以來，A股及港股醫(yī)藥板塊公司普遍“膝蓋斬”，不得不讓人感嘆，寒冬過于凜冽。

不過，如果對美國生物科技公司泡沫史有所了解的人，應該不會對這樣級別的市場波動大驚小怪。

1992年的時候，美國的生物科技企業(yè)遭遇了一輪泡沫破裂。BTK生物科技指數(shù)從1992年1月223.92點，跌至1995年3月的77.56的低點，直到1999年才終于漲回7年前的水平，2021年對于美股生物科技企業(yè)迎來高光的一年，BTK指數(shù)一度超漲至6000點。與之相對應的則是A股及港股的醫(yī)藥板塊企業(yè)在經(jīng)歷2021年上半年的瘋狂后，開始了長達近九個月的下跌。

醫(yī)藥板塊的很多子行業(yè)和生物科技行業(yè)一樣，長期有著一個好的趨勢，但行業(yè)的發(fā)展不可能一帆風順，發(fā)展的曲折總是隨著資本的潮起潮落。對于投資人來講，每一次歷史級別的調(diào)整，往往都是一次難得的投資機會，當資本潮水退去，我們才得以冷靜判斷誰是金子，誰又在裸泳。

1.   此輪醫(yī)藥行情回顧

A.潮起

這一輪醫(yī)藥股行情從19年開始啟動，終于21年7月。行情的底層邏輯其實很簡單，就是決策者并通過各種政策（例如：帶量采購、創(chuàng)新藥進醫(yī)保等），倒逼藥企、生物科技企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)及醫(yī)療服務企業(yè)加速自身迭代，以促進行業(yè)優(yōu)勝劣汰，并積極扶持一批具有創(chuàng)新能力的企業(yè)，最終最大限度解決和醫(yī)療相關的民生問題。在這個大邏輯下，資本市場改革也如期而至，2018年開始，隨著香港18A、上交所科創(chuàng)板的問世，整個醫(yī)藥板行情逐步啟動。在這期間，市場涌現(xiàn)出了眾多牛股，如Pharma的恒瑞醫(yī)藥，CXO的藥明康德，Biotech的百濟神州、金斯瑞生物，癌癥檢測的諾輝健康，還有創(chuàng)新器械的沛嘉醫(yī)療等等。

B.高潮

伴隨著21年港股創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械上市熱潮，醫(yī)藥板塊的市場情緒被推到了頂峰。不少公司的股價，要么透支了業(yè)績，要么過于樂觀，這都在估值層面得以體現(xiàn)。試想，一個只有早期管線的創(chuàng)新藥公司，動輒估值上百億是一件多么匪夷所思的事情。

C.潮落

潮起潮落，醫(yī)療板塊這輪調(diào)整，固然有宏觀層面的因素，但也有合理的一面。醫(yī)保談判降價、創(chuàng)新藥出海失敗的種種風險，刺激著市場脆弱的神經(jīng)。去年下半年以來，很多醫(yī)藥板塊的公司都經(jīng)歷了殺邏輯、殺估值、殺業(yè)績的過程。

殺邏輯：醫(yī)藥行業(yè)的大邏輯似乎沒有那么順暢，一方面美國可能打遏制中國生物醫(yī)藥發(fā)展的牌，另一方面國內(nèi)高層也似乎察覺了過度依靠資本，行業(yè)發(fā)展暴露出不少問題，政策開始出現(xiàn)一些調(diào)整。

殺估值：醫(yī)藥行業(yè)很多公司估值都處于歷史比較高的位置，尤其是很多未盈利的18A企業(yè)。行情好的時候市場的投資人都看PEG，都愿意聽創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械的商業(yè)化前景。一旦遭遇市場調(diào)整，尤其是投資邏輯的變化，投資者的風險偏好就變的很低。

殺業(yè)績：下跌過程中最慘的就是邏輯不順、估值太高，業(yè)績還被證偽的公司。這里面的典型就是一些創(chuàng)新器械公司，這些企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不及預期，市值縮水嚴重。

2.   醫(yī)藥板塊是否可以重新介入

就像霍華德·馬克斯所說，市場的鐘擺從來不會在半路停下來，一定要走到階段。現(xiàn)在的市場反應可能過度了。我對國內(nèi)醫(yī)藥板塊依然保持信心，這是源于：1）醫(yī)藥行業(yè)的大邏輯沒有變，民眾需要在能夠負擔的情況下用更好的藥、更好的器械，接受更精準的診療，享受更便捷的醫(yī)療服務；2）我們?nèi)匀豢梢钥吹胶芏囝^部的企業(yè)，仍能交出滿意的答卷，就拿預期最不確定的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，大部分頭部公司剛剛邁入商業(yè)化的第二或第三個完整年度，但不少公司的收入已經(jīng)邁過10億元大關.

3. 眼下投資醫(yī)療板塊，需要關注什么

周期避無可避，我們需要做的是，尋找能夠穿越周期的公司。經(jīng)歷這段時間以來的調(diào)整，哪些公司更值得關注呢？我們應該關注那些細分行業(yè)賽道前景好，增長邏輯清晰可驗證，企業(yè)抗壓能力強（在政策、疫情等不利影響下依然穩(wěn)健），財務指標健康（現(xiàn)金流好、盈利指標不錯）的企業(yè)，這里我關注的是獨立第三方檢驗（ICL）中的特檢企業(yè)

4. 為什么看好特檢賽道

首先，這個市場的成長性十分確定。

一方面，在基因組學的推動下，精準治療已經(jīng)成為“剛需”。在美國，超過85%的腫瘤治療，都是靶向藥或免疫治療，對應著特檢的需求。隨著未來精準治療及創(chuàng)新藥的發(fā)展，特檢的需求只會越來越廣泛。

另一方面，隨著醫(yī)改深入，DRG／DIP等一系列針對醫(yī)院端的政策出臺，醫(yī)院檢測需求的外溢是必然事件。參考歐美市場，歐洲ICL滲透率超過50%，日本滲透率達到60%，即便美國稍低，但也達到35%。而我國目前滲透率不足10%。特檢作為ICL最重要的組成，外溢會更為明顯。

其次，行業(yè)壁壘高。大部分醫(yī)療行業(yè)容易內(nèi)卷，但特檢領域是個例外。

一方面，特檢行業(yè)的準入門檻較高。由于檢測項目眾多，且所需的技術難點差異極大，如何構建有競爭力的產(chǎn)品線，對公司的研發(fā)能力要求極高；另一方面，特檢又是個拼服務的業(yè)務。例如，標本需要及時送檢的特點，要求特檢服務需要強大的物流體系作為支撐。這對公司的供應鏈、物流管控以及實驗室實力要求都很高。

這些因素使得特檢領域很難內(nèi)卷起來。可以看到，特檢公司的利潤率非常不錯，比普檢公司能高出20個百分點左右。

更重要的是，特檢行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢顯著。

特檢服務，與醫(yī)生使用習慣息息相關。一旦某個檢測項目率先進入市場，就有可能率先被醫(yī)生認知，俗稱“占領心智”，建立先發(fā)優(yōu)勢。與此同時，特檢公司在提供檢測結果的同時，還需要提供額外的咨詢服務，在醫(yī)生確定治療方案過程中提供幫助。誰能做得更好，自然就不會被輕易更換，這是品牌優(yōu)勢。

這也意味著，當前在特檢領域發(fā)力，并逐漸擁有品牌優(yōu)勢的公司，往往能夠強者恒強。體現(xiàn)在業(yè)務層面，不僅是公司營收能夠持續(xù)增長，還能實現(xiàn)不錯的規(guī)模效應，讓利潤率持續(xù)提升。

因為，檢測服務的硬性成本，主要是檢測員工薪酬支出、外包裝、原材料及物流成本等。其中，外包裝成本、原材料成本會隨著業(yè)務量的增加，同步增長；而員工薪酬支出和其它費用，則會隨著業(yè)務量的增加被攤薄，由此帶來毛利率的提升。隨著公司業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，兩項費用會被持續(xù)攤薄。

也難怪，不管是金域醫(yī)學還是迪安診斷，都把特檢業(yè)務作為第二成長曲線去發(fā)展。

目前，這個賽道的主要玩家有泛生子、燃石科技、華大基因、諾輝健康、康圣環(huán)球等。每家的玩法不太一樣，有的和政府合作走大單品路線，有的立足癌癥早篩試劑，有的提供一站式專科特檢解決方案。不管是哪個模式，只要能走通，都能取得不錯的發(fā)展。

5. 特檢頭部玩家亮點拆析

行業(yè)的特性，往往也會反映到公司層面。這一點，我們可以從特檢頭部公司康圣環(huán)球的發(fā)展來窺探一般。

康圣環(huán)球是國內(nèi)最大的血液特檢服務商，近年來基于血液特檢建立的優(yōu)勢，逐漸將業(yè)務拓展至遺傳病及罕見病、神經(jīng)學、婦科、傳染病、腫瘤檢測等多個領域。

最初發(fā)現(xiàn)這家公司，是因為公司投資者陣容極其強大，上市前獲得晨興創(chuàng)投、KPCB、瑞伏醫(yī)療健康基金、CPE源峰、全球第三方醫(yī)學檢測龍頭Mayo Clinic、中銀國際、農(nóng)銀國際、Investcorp、鼎珮集團等海內(nèi)外機構投資。

而IPO引入的基石投資者陣容也非常豪華，包括貝萊德、雪湖資本、歐洲資管公司Carmignac、DNCA Finance、Athos Capital及常春藤等頂級資本。

隨后，我開始跟蹤這家公司，可以說是始于“顏值”，陷于“內(nèi)涵”。所謂內(nèi)涵指的是公司的業(yè)務和財務情況。

第一，公司財務情況很好。2021年，公司在戰(zhàn)略性調(diào)整的基礎上，沒有過多去涉足核酸檢測市場，導致這塊業(yè)務收入下滑47.3%（2021年為6210萬元，2020年為1.18億元），但公司總收入依然實現(xiàn)了正增長。原因便是，其主營特檢業(yè)務給力。得益于產(chǎn)品線擴張和滲透率提升，康圣環(huán)球特檢收入同比增長12.3%，達到8.68億元。

不考量會計處理的情況下，康圣環(huán)球其實已連續(xù)多年盈利，2021年，公司調(diào)整后凈利潤為8105萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流為6802萬元。根據(jù)公開資料，公司現(xiàn)金流連續(xù)四年為正。這在港股醫(yī)療板塊并不多見。

加上去年公司在市場頂峰時融到大筆資金，截至2021年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物充沛，達到17.97億元。在資本寒冬里，這無疑是大大的加分項。

第二，公司非常專注。大家都知道，過去兩年，不少ICL企業(yè)因為核酸業(yè)務得以續(xù)命。艾迪康更是靠核酸檢測徹底翻身，沖刺IPO。但這種疫情帶來的收益周期性過強，可以看作錦上添花，卻不能是“主菜”，我們終究要回到主營軌跡去探究企業(yè)的增長邏輯和價值。在后疫情時代，康圣選擇繼續(xù)在特檢領域的深入布局。通過最新財報我們可以看到，康圣環(huán)球基于兩個維度不斷擴充產(chǎn)品線。

一是現(xiàn)有6大核心業(yè)務的產(chǎn)品擴張，比如，去年血液學新增了50個檢測產(chǎn)品，傳染病新增28個項目，新項目已經(jīng)開始創(chuàng)造收入，例如髓系疾病新項目銷量實現(xiàn)了突破性增長。

二是檢測領域的外擴。專科特檢領域較多，康圣環(huán)球正基于其在血液特檢建立的優(yōu)勢，不斷往其它科室擴張，比如心血管、眼科、風濕病等。從市場規(guī)模看，這幾個領域都是大市場，預計未來能帶來不錯的增量。

更重要的是，寒冬里公司還在通往未來的免疫組技術方面做了布局。所謂免疫組庫測序技術，是指采用PCR或者高通量測序，對基體免疫組庫的多樣性和T/B淋巴細胞克隆的特異性序列進行分析，從而全面分析免疫系統(tǒng)狀態(tài)和與疾病的關系。

基于這一特性，該技術不僅可以用于淋巴血液瘤疾病、自身免疫疾病的分析，還可以用于抗體和細胞治療的研究，檢測行業(yè)巨頭紛紛在這一領域布局。

康圣環(huán)球的提前卡位，也讓其未來擁有更多外延增長的可能。

6. 總結

當然，作為LDT特檢第一股的康圣環(huán)球也面臨很多挑戰(zhàn)。例如：特檢賽道不夠性感，很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長；康圣的特檢業(yè)務也會受到疫情的影響；康圣的股票流動性欠佳。不過對于一個長期能夠保持兩位數(shù)增長且行業(yè)持續(xù)向好的企業(yè)，我們應給予關注，更何況公司自己還在不斷回購。