受美聯儲加息“靴子落地”以及金融委給市場開出“定心丸”等利好因素影響，昨晚中概股普遍大漲。其中，樂信漲幅超30.39%，在268只中概股中，漲幅排在第45位。

要說樂信股價漲幅居前，我覺得公司財報起到了很大作用。透過財報，我們也能看到樂信有幾個方面做得不錯：

一是，業績穩健增長并創新高。2021年，公司全年促成借款額2138億元同比增長21%；調整后息稅前利潤30億，同比增長195.6%。兩者均創歷史新高。

二是，風險指標仍然穩定在低位。受上游流動性減少以及宏觀經濟影響，行業近期債務風險上升。在行業逾期率普遍環比上升0.2至0.4個百分點的情況下，公司僅環比上升0.07個百分點。

三是，公司業務取得了更高質量的發展。一方面，公司信貸結構優化，年化利率低于24%貸款占比已從年初的37.4%提升到60%。另一方面，公司通過優化管理流程，實現了業務效率提升。

考慮到最近外部環境充滿不確定性，扎實的業績表現，也使公司在應對新一輪行業變化時有了更多底氣。下面，我就以財報出發，詳細闡述樂信發展策略的轉變、行業即將到來的變化以及樂信在行業變化中的調整與機遇。

01穩增長、提效率，樂信實現高質量增長

先說結論：樂信正實現由高速度增長到高質量發展的轉變。一個重要的體現是，公司在維持各項經營指標穩定增長的同時，主動進行了信貸結構調整以及提高了業務效率。

透過財報不難發現，公司各項經營指標都維持了穩健增長，2021年信貸規模實現2138億，同比增長21%；注冊用戶達到1.65億，同比增長40%，連續10個季度增長超千萬。

考慮到2021年四季度開始，銀行季節性收緊貸款，造成上游資金流動性減少，再疊加24%定價上限的影響，行業風險普遍抬升，所以樂信四季度營收和利潤同比有所下降。但從經營上看，這是主動控制規模、管理風險的結果，確保增長出來的是價值而不是風險，我認為是更穩健的經營選擇。

雖然有外部環境的考驗，但四季度樂信信貸、用戶規模仍保持增長，一定程度上說明樂信和中小平臺的差距正在進一步拉大。更重要的是，公司年化利率低于24%的信貸規模占比已經從2021年Q1的37.4%提升至2021年Q4的60%，結構調整成效明顯。

在低利率結構下，公司能夠獲得更優質的客群，優質客群又能為公司帶來更低的資金成本，最終使公司實現客群質量和資金成本的優化。

在信貸結構優化的同時，樂信業務效率有所提升。反映在業績上，雖然公司營收出現下滑，但公司全年調整后息稅前利潤30億，同比增長195.6%，為公司成立以來最好利潤表現。在我看來，公司凈利潤提升得益于兩點：

首先，得益于公司運營效率提升。按照管理層的說法，公司平臺管理費用同比下降5.8%。運營效率提升則是得益于管理流程的優化。簡單來說，公司打通了各個運營環節，將各環節運營數據標準化，從而提升了業務效率。

再者，公司撥備金額減少也是利潤保持增長的重要原因。財報顯示，2021年，公司擔保或有負債信用損失準備同比減少78%。撥備減少的原因在于，公司正向無風險的輕資本模式發力，在該模式下，公司不兜底壞賬，自然會降低撥備。

總的來說，通過調整信貸結構、提高業務效率，樂信正逐漸轉向較高質量的發展。這也為它迎接行業新一輪變化打下了較好的財務基礎。

02短期挑戰：信貸風險上升，無礙行業長期發展

了解行業的投資人應該都知道，自從去年下半年以來，金融科技行業面臨著信貸風險上升的挑戰。

行業信貸風險也不難理解，一方面，借款利率逐步壓低到24%的趨勢下，部分借款人被取消信貸資格，導致流動性下降進而影響了還款能力。另一方面，宏觀經濟下行，也對用戶收入產生了負面影響。

目前來看，行業內企業整體信貸風險都有所提升，但行業信貸風險上升的過程中，樂信的風險指標還是穩定在低位。在行業90天逾期率普遍上升0.2至0.4個百分點的情況下，但樂信僅環比上升了0.07個百分點。這在我看來，有兩個原因。

一是，公司降低了長尾客戶服務占比，發力存量客戶經營。這在樂信的用戶數據上也有反映，四季度，公司注冊用戶同比增長了40%，而借款用戶同比下降23.8%。

這兩個數據的一增一減說明，主動申請向樂信申請借款的用戶更多了，但樂信的放款策略反而更謹慎了-公司淘汰了一批資質不佳的客戶，更專注的為資質較好的新用戶以及之前的存量用戶進行服務。而專注向高資質用戶服務，自然有利于信貸表現的提升。

二是，公司上線了新的風控模型。簡單來說，24%的定價上限改變了用戶行為，公司針對這一現象對風險模型進行了調整。四季度，樂信與主流數據廠商開展基于聯邦學習的聯合建模，為模型帶來15%-20%增益，在反欺詐高風險攔截等場景上效果有了一定程度的提升。

雖然信貸風險上升短期內對行業造成了一定的負面影響。但如果把視線拉長一點，我覺得信貸風險上升對樂信、360數科等企業是有一定積極作用的。

一個邏輯便是市占率的提升。行業整體信貸風險上升的情況下，部分抗風險能力差的中小企業將被市場出清，進而有利于市場集中度的提升。

而被市場留下來的企業，在應對信貸風險上升時，也會有意識地降低風險敞口，減少高風險用戶貸款，加大對優質客戶的服務，從而實現資產質量升級。樂信就表現出了這個特點，正如我上文提到的，公司降低了長尾客戶占比，加大了對優質客戶服務。相應的，公司新獲取的用戶，資產質量有了明顯提升，其新增借款FPD30連續18個月低于1%。

總體而言，短期內，信貸風險上升對企業固然有影響，但判斷企業的未來發展，還要從更長維度來觀察。長期來看，行業變化也給樂信、360數科、信也科技等企業帶來了一定的發展機遇。

03長期機遇：需求釋放、結構調整，企業尋找更多增長點

企業的發展前景很大程度上還是由行業的發展趨勢決定。對于金融科技行業來說，行業仍具有較大的業務發展空間。

一方面，政策已經明確通過拉動消費實現經濟增長，而消費金融正是促進消費的重要手段之一，金融科技企業有望受益。另一方面，中長期來看，消費金融需求仍是剛需，市場規模達到6萬億。

與此同時，行業面臨著結構性調整。信用卡正面臨整改，取現額度、控制發卡數量的限制將導致信用卡發卡量和余額增速放緩，金融科技公司有機會享受到信用卡整改過程中的紅利。此外，像螞蟻等頭部平臺的溢出效應，也會讓部分腰部平臺吃到更多紅利。

在這樣的結構調整下，信用卡和頭部平臺溢出的客戶將流向腰部平臺。而腰部平臺中，樂信在獲客方面有著明顯優勢：

樂信新消費戰略的布局，將線上線下消費場景與用戶需求相連接，能夠使公司依托消費場景實現自生引流。此外，隨著行業線上獲客成本提升，線下地推已經成為重要獲客渠道，相比行業普遍以線上營銷起家不同，樂信成立之初側重地推，這使公司較行業具備地推獲客的經驗優勢。

在新消費戰略之下，公司提出了“1+2”的業務布局，即圍繞消費金融核心業務，打造科技零售、金融數科兩個新增長極。

其中，科技零售是由公司整合場景驅動的業務升級而來，主要以先享后付平臺“買吖”為主，公司也提到未來將在場景消費端進行更多業務探索。而在金融數科方面，公司將更多進行科技輸出，為金融機構提供科技及運營的解決方案，幫助銀行完成數字化轉型。

在我看來，兩大新業務將與公司的消費金融主業產生一定的協同效應。

從目前看，進行場景整合的科技零售業務既能夠通過場景為公司的消費金融業務引流，也能通過多維度的服務增強公司的用戶黏性。而金融數科業務為銀行提供技術服務，也會加強樂信與資金方的黏性，穩定甚至豐富公司的資金來源。

在各項業務的穩步推進下，樂信對未來也持有較好預期。按照公司業績預測的說法，公司預計在追求有序高質量的成長原則下，全年促成借款額規模預期將比2021增長約10%。

從上述角度看，樂信未來的業績表現也會不錯。但與業績形成鮮明對比的是，公司在二級市場跌破凈資產，公司目前PB只有0.41倍，意味著公司市值還不及公司凈資產的一半。

在業績與二級市場的反差下，樂信管理層宣布了回購計劃，公司將在未來12個月回購價值5000萬美元的樂信ADS。而此前在2021年12月初，樂信核心管理團隊也宣布將在未來6個月內，由個人出資，回購不超過1000萬美元的ADS。在我看來，頻繁的回購，顯示了管理層對公司未來發展的信心。

總體而言，樂信的業績與股價背離，更多的還是受監管以及中概股市場風險的影響。但真正決定企業價值的還是公司的業務發展。作為投資人，我們應該風物長宜放眼量，用更長周期的視角，來觀察樂信。