2022年以來(lái)，無(wú)論是大國(guó)之間的博弈、地緣政治的變化和新冠疫情的擾動(dòng)，還是全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期，都讓全球投資者呈現(xiàn)出偏謹(jǐn)慎的情緒。受外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩影響，港股略顯疲軟，投資人更加看重行業(yè)投資景氣度以及個(gè)股的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度。

本周一，中國(guó)儒意（00136.HK）發(fā)布正面盈利預(yù)告，2021年全年凈利潤(rùn)預(yù)期為2020年同期約92-100倍，達(dá)到人民幣約11-12億元。其中，流媒體板塊收入大幅上升，貢獻(xiàn)人民幣約5.0-5.7億元凈利潤(rùn)。

此次業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要得益于該公司積極布局互聯(lián)網(wǎng)流媒體業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)前，流媒體正在全球刮起一輪不亞于新能源變革的投資熱潮，投資增量空間正在不斷擴(kuò)大。中國(guó)儒意正處在流媒體這個(gè)高增長(zhǎng)的賽道中，受益于旗下流媒體板塊高速成長(zhǎng)，顯現(xiàn)出了長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和前瞻布局價(jià)值，值得投資者重新審視和關(guān)注。

1.從流媒體業(yè)務(wù)率先實(shí)現(xiàn)盈利，看中國(guó)儒意差異化賽道的發(fā)展模式

說(shuō)起流媒體，大家一般耳熟能詳?shù)氖菒?ài)奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻等平臺(tái)。從市場(chǎng)占有率來(lái)講，這些平臺(tái)占據(jù)較大的市場(chǎng)份額。不過(guò)，這是不是意味著南瓜電影作為“后浪”，就沒(méi)有優(yōu)勢(shì)呢？

2019年在線(xiàn)視頻平臺(tái)市場(chǎng)份額分布，數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)發(fā)展研究報(bào)告》

早在中國(guó)儒意2021年半年報(bào)就披露，其內(nèi)容制作及在線(xiàn)流媒體業(yè)務(wù)毛利約為人民幣4.70億元，除稅前溢利約人民幣2.06億元。此次盈喜公告上，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)儒意在流媒體業(yè)務(wù)探索確有其獨(dú)到之處，2021下半年流媒體板塊亦是獲得穩(wěn)定的凈利增長(zhǎng)，其差異化發(fā)展模式獲得驗(yàn)證。

1）定位垂直流媒體賽道，專(zhuān)注布局“電影、電視劇”內(nèi)容

南瓜電影選擇了與愛(ài)騰優(yōu)不同的采買(mǎi)和制作方向，全力發(fā)揮電影和電視劇方面的優(yōu)勢(shì)集中投入，而不在綜藝、體育以及其他娛樂(lè)方向耗費(fèi)資源。近年來(lái)，愛(ài)騰優(yōu)大量投入在綜藝制作和海外賽事轉(zhuǎn)播，南瓜電影的發(fā)力點(diǎn)不同，充分利用自身的制作能力優(yōu)勢(shì)，僅布局“電影、電視劇”內(nèi)容。

回顧網(wǎng)絡(luò)視頻產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，大而全平臺(tái)通常會(huì)率先出現(xiàn)，幫助培養(yǎng)用戶(hù)習(xí)慣，擴(kuò)大用戶(hù)基礎(chǔ)；垂類(lèi)平臺(tái)會(huì)隨后出現(xiàn)，通過(guò)抓住更加個(gè)性化的用戶(hù)需求脫穎而出。在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)發(fā)展下，大而全平臺(tái)和垂類(lèi)平臺(tái)能夠并存。

據(jù)公司2021年4月20日發(fā)布的公告介紹，南瓜電影將獲得騰訊獨(dú)家版權(quán)的海量影視作品授權(quán)，雙方在優(yōu)質(zhì)版權(quán)上展開(kāi)的深入合作將充分發(fā)揮騰訊產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大南瓜的影視片庫(kù)。

2)純付費(fèi)訂閱商業(yè)模式，不受流量經(jīng)濟(jì)影響內(nèi)容質(zhì)量

目前優(yōu)愛(ài)騰芒的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入包括會(huì)員收入、廣告收入。對(duì)長(zhǎng)視頻平臺(tái)而言，廣告商需要有確定的收益才會(huì)增大投入，這個(gè)確定性往往需要由流量明星帶來(lái)。例如由高片酬的流量明星飾演主角，導(dǎo)致質(zhì)量不穩(wěn)定之余制片成本也進(jìn)一步走高。同時(shí)，長(zhǎng)視頻平臺(tái)還需要通過(guò)增加集數(shù)甚至內(nèi)容注水來(lái)提供足夠廣告位和充足展示時(shí)間，影響了內(nèi)容質(zhì)量。

從已經(jīng)上市的愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)看，長(zhǎng)視頻虧損的核心原因是高企的內(nèi)容成本率。其成因在于高企的內(nèi)容支出和較低的單用戶(hù)價(jià)值。這也說(shuō)明了當(dāng)前該行業(yè)的問(wèn)題是惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致平臺(tái)以燒錢(qián)模式，補(bǔ)貼上游內(nèi)容供給方（作為主要的流量來(lái)源）和下游的用戶(hù)。

南瓜電影選擇和Netflix一樣的無(wú)廣告純付費(fèi)訂閱商業(yè)模式，讓用戶(hù)享受到了更純粹的觀看體驗(yàn)，更重要的是也保證了原創(chuàng)內(nèi)容可以不受廣告商以及流量明星控制，避免了內(nèi)容被注水的問(wèn)題。

同時(shí)，南瓜電影通過(guò)付費(fèi)會(huì)員的增長(zhǎng)，帶動(dòng)其收入增長(zhǎng)，從而為公司提供更多的資金購(gòu)買(mǎi)電視劇和電影內(nèi)容，同時(shí)也提供更多的客戶(hù)數(shù)據(jù)和資金以拍攝內(nèi)容優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)作品，進(jìn)而吸引更多的付費(fèi)會(huì)員，形成正向循環(huán)。

3）以制作能力為核心，具備可持續(xù)性與可復(fù)制性

由于海外制片公司發(fā)展歷史悠久，在流媒體的發(fā)展伊始即具備相對(duì)更高的行業(yè)地位，故以制片特長(zhǎng)的流媒體眾多，有Disney+、HBO MAX等。

在中國(guó)的流媒體中，以影視劇制片方切入的較少，因此南瓜電影背靠儒意影業(yè)這一內(nèi)容公司切入流媒體具有優(yōu)勢(shì)。在內(nèi)容為王的時(shí)代，憑借對(duì)行業(yè)的理解深刻，制作方出身的流媒體平臺(tái)可憑借優(yōu)質(zhì)內(nèi)容立身。

縱觀儒意影業(yè)近年來(lái)的電影作品票房，儒意影業(yè)制作團(tuán)隊(duì)已經(jīng)主導(dǎo)制作過(guò)50余部作品，多次獲得飛天獎(jiǎng)、金鷹獎(jiǎng)、白玉蘭獎(jiǎng)等多個(gè)重要獎(jiǎng)項(xiàng)。近年來(lái)出品的《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《動(dòng)物世界》《唐人街探案》等電影和《北平無(wú)戰(zhàn)事》《瑯琊榜》《羋月傳》等電視劇受好評(píng)，在票房和評(píng)分的表現(xiàn)都十分優(yōu)異。高水平的制作團(tuán)隊(duì)和對(duì)用戶(hù)喜好的準(zhǔn)確把握將為南瓜電影提供最有力的支持。

公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)理念相近，創(chuàng)立至今核心成員均未流失，顯示出高穩(wěn)定性；在內(nèi)部機(jī)制上借鑒好萊塢電影市場(chǎng)的“制片人中心制”，保證持續(xù)高效生產(chǎn)高質(zhì)量影視劇；同時(shí)儒意善于啟用新人，使得團(tuán)隊(duì)理念能夠得到傳承，進(jìn)一步增強(qiáng)穩(wěn)定性。

儒意影業(yè)管理團(tuán)隊(duì)中的影視制片人及其代表作品 ，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料

4）市場(chǎng)基礎(chǔ)已然培育，南瓜電影作為“后浪”具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)《2021中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)發(fā)展研究報(bào)告》，截至2020年12月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)用戶(hù)規(guī)模達(dá)9.44億，2020年泛網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6009億元，同比增長(zhǎng)32.3%。在網(wǎng)絡(luò)視頻節(jié)目付費(fèi)方面，近五成用戶(hù)為網(wǎng)絡(luò)視頻節(jié)目付費(fèi)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、免廣告為用戶(hù)付費(fèi)的主要原因，形式上近半數(shù)用戶(hù)連續(xù)包月，兩成選擇超前點(diǎn)播，消費(fèi)者內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣已逐步養(yǎng)成。

此外，近年來(lái)愛(ài)奇藝、騰訊視頻先后提價(jià)，標(biāo)志著長(zhǎng)視頻已步入提價(jià)通道，在良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)培育后，南瓜電影起步發(fā)力“奈飛模式”具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2.中國(guó)儒意未來(lái)的想象空間如何？

筆者認(rèn)為，雖然儒意影業(yè)憑借《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》一炮而紅，但投資邏輯并非在押中爆款電影的短期炒作機(jī)會(huì)，而在發(fā)力南瓜電影這一垂直純訂閱制流媒體平臺(tái)的長(zhǎng)線(xiàn)邏輯。

結(jié)合南瓜電影的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展邏輯，筆者認(rèn)為中國(guó)儒意流媒體平臺(tái)將在用戶(hù)增長(zhǎng)、會(huì)員提價(jià)、付費(fèi)用戶(hù)滲透率，以及“影游聯(lián)動(dòng)”等帶來(lái)長(zhǎng)期的想象空間。

1）背靠騰訊，用戶(hù)有望持續(xù)受益增長(zhǎng)

在“宅經(jīng)濟(jì)”時(shí)代的催化下，中國(guó)儒意抓住了流媒體市場(chǎng)流量大爆發(fā)的紅利期，用戶(hù)數(shù)量一直呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)。2021年在2月份環(huán)比大增170%的高基數(shù)情況下，2021年3月單月新增付費(fèi)會(huì)員數(shù)突破三百萬(wàn)創(chuàng)新高，是未收購(gòu)前的31倍。

截至2021年6月30日，南瓜電影累計(jì)注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)6,194萬(wàn)人，累計(jì)付費(fèi)訂閱用戶(hù)數(shù)達(dá)2,462萬(wàn)人，處于高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

騰訊作為中國(guó)儒意的大股東，特別是南瓜電影作為騰訊布局的唯一垂直長(zhǎng)視頻平臺(tái)，南瓜電影將在內(nèi)容共享、游戲業(yè)務(wù)、IP版權(quán)等方面加深與騰訊的戰(zhàn)略合作。

2）未來(lái)ARPPU成長(zhǎng)空間廣闊

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，觀眾對(duì)獨(dú)家優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容付費(fèi)意愿強(qiáng)烈，會(huì)員服務(wù)提價(jià)空間大。近年來(lái)隨著線(xiàn)上高質(zhì)量影視的逐漸普及，線(xiàn)上付費(fèi)觀影模式接受度有所提高。南瓜電影ARPPU橫向與直播、游戲比，縱向與海外平臺(tái)比，均有較大提升空間。

在2021Q3，騰訊-移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)、快手-直播打賞業(yè)務(wù)、愛(ài)奇藝-視頻會(huì)員訂閱服務(wù)、騰訊音樂(lè)-在線(xiàn)音樂(lè)業(yè)務(wù)的ARPPU分別為260、56、14、9元，高于南瓜電影。從19-21年平均來(lái)看，奈飛ARPPU保持在75元人民幣左右，約是南瓜電影的近9倍。

3）付費(fèi)用戶(hù)滲透率有望提升

截至2021年上半年南瓜整體付費(fèi)會(huì)員滲透率達(dá)到16.94%，距離騰訊視頻27.46%的付費(fèi)用戶(hù)滲透率仍有一定提升空間。

隨著海外資源的陸續(xù)恢復(fù)上架、新版權(quán)內(nèi)容補(bǔ)充，以及未來(lái)在自制劇方向發(fā)力，用戶(hù)黏性將更加穩(wěn)定并逐步提高。

國(guó)內(nèi)外其它主要視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員數(shù)量（百萬(wàn)），資料來(lái)源：Netflix，騰訊，愛(ài)奇藝，芒果超媒，嗶哩嗶哩，中信建投

筆者認(rèn)為，未來(lái)南瓜電影長(zhǎng)期目標(biāo)，是獲取來(lái)自不僅限于一線(xiàn)城市的3億付費(fèi)用戶(hù)市場(chǎng)份額，并有望成為國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶(hù)最多的流媒體平臺(tái)。因此，僅考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的話(huà)，假設(shè)南瓜電影占據(jù)會(huì)員數(shù)量市場(chǎng)份額比重分別是25%-40%，則未來(lái)的付費(fèi)用戶(hù)有可能達(dá)0.75億-1.2億。

4）影游聯(lián)動(dòng)或成新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)

2021年11月，Netflix上線(xiàn)了《怪奇物語(yǔ)》、《Shooting Hoops》等五款手機(jī)游戲，希望通過(guò)游戲來(lái)拓展新業(yè)務(wù)。中國(guó)儒意不僅手中已有大量精品IP，還擁有創(chuàng)造新優(yōu)質(zhì)IP的能力。基于IP的影游聯(lián)動(dòng)，有望成為流媒體新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

目前騰訊和中國(guó)儒意合作的首款游戲《傳奇天下》已進(jìn)入內(nèi)測(cè)階段，其他多款游戲合作項(xiàng)目也在洽談中。與騰訊共同開(kāi)啟“影游聯(lián)動(dòng)”新探索，將會(huì)為中國(guó)儒意開(kāi)辟更多的IP變現(xiàn)及收入增加渠道。

寫(xiě)在最后

不能否認(rèn)，流媒體在當(dāng)下已經(jīng)成為資本寵兒。從全球范圍內(nèi)的大環(huán)境來(lái)看，流媒體行業(yè)整體呈現(xiàn)一片向好的發(fā)展趨勢(shì)，不少公司股價(jià)趁機(jī)見(jiàn)漲。美股市場(chǎng)上，流媒體巨頭奈飛目前市值達(dá)1605億美元。

國(guó)內(nèi)外主要流媒體上市公司市值，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

然而受港股互聯(lián)網(wǎng)板塊整體走低的影響，截至3月4日收盤(pán)，中國(guó)儒意股價(jià)今年以來(lái)已經(jīng)累計(jì)下跌28%。今年1月26日，騰訊控股透過(guò)旗下子公司W(wǎng)aterLily以每股2.5港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)6400萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)后騰訊的股份增至20.13%。這也反應(yīng)了騰訊作為大股東溢價(jià)增持看好。

有分歧才有機(jī)會(huì)，有積累才能騰飛。筆者相信，隨著中國(guó)儒意流媒體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迎來(lái)爆發(fā)期，業(yè)績(jī)開(kāi)始持續(xù)兌現(xiàn)，特別是2021凈利預(yù)增近百倍，刷新了凈利新高，凸顯出了較大的安全邊際，有望帶動(dòng)公司估值成長(zhǎng)迎來(lái)新一輪表現(xiàn)，后續(xù)的變化值得持續(xù)關(guān)注。