作者：恒天財富藍海FOF 齊新陽

2021年市場回顧

相比于2020年的普漲行情，2021年股票市場出現較大分化。代表大盤藍籌的上證50和滬深300指數均有不同幅度的下跌，而中盤藍籌的中證500指數有較大幅度上漲。滬深300指數和偏股混合基金指數的年內高點均在2021年2月。2021年消費、醫藥、互聯網等賽道受政策影響表現不佳，新能源與半導體行業表現較好，周期行業具有波段投資機會。受“反壟斷”及“共同富裕”等政策影響，中小市值公司對比大市值龍頭公司表現更好。

主觀權益類產品

Wind等權重偏股混合型基金指數收益率為7.7%，我們根據年初的基金規模加權計算，收益率為3%。代表著基民2021年投資于主觀公募股票基金，獲取盈利的期望值在3%左右。相對來說，偏股型公募FOF收益率平均值在6%左右，通過FOF進行投資有一定優勢。

私募基金因為數據不公開，涉及到統計范圍問題，大部分數據商的私募指數有一定失真。整體來看和公募基金類似，平均來看有一定正收益，但規模較大的私募整體表現一般。通過FOF產品觀察更加貼近投資者真實的投資體驗，以主觀私募多頭的FOF產品為例，市場上一些大型券商的相關產品收益率集中在0-5%。

風險水平來看，公募基金指數的最大回撤為16%，滬深300最大回撤為17%。部分2020年度的明星基金最大回撤接近30%。

量化指增產品

量化指增基金受益于中證500的上漲和超額收益的穩定增強，是2021年表現最亮眼的產品類別。然而，在2021年9月開始的量化超額收益回撤中，量化基金也受到市場更多的關注和質疑。相對而言，規模較大的量化私募的超額收益下降較快，甚至出現全年無超額或者個位數超額的現象，選擇量化基金的難度也相應提高。

相對于部分私募指增產品的高收益率，尤其是有些年初規模較小的私募拉升了整體的“平均”超額水平，券商指增FOF的收益率雖然絕對數值較高，在14%-25%左右，但相對中證500的超額收益率比排行榜上的明星有較大差距。量化基金也是今年FOF產品表現的決定因素，配置了哪些基金和配置的比例，決定了私募FOF整體表現差異。

市場中性產品

中性產品給市場帶來了最大的超預期。一方面在整體收益率上，部分中性產品或因為超額較高，或因為疊加敞口，或疊加了CTA策略，給投資者帶來雙位數的回報；另一方面同樣因為風控的放松，導致過去長期對于中性產品的預期最大回撤5%左右，變成了今年的最大回撤15%。頭部機構的中性產品收益率全年-7%~+4%左右，難以達到投資者預期。券商的中性策略FOF收益率在2%-4%左右。

CTA產品

CTA產品全年收益一般。經歷了2020年的收益大年，2021年CTA市場也發生了分化，全年市場經歷了兩輪過山車行情，都是先漲后跌。因2020年CTA策略的優秀表現，再加上2020年底市場預期商品市場仍將在未來出現較大波動，利好CTA策略，大量資金涌入CTA市場，部分管理人管理規模快速擴張。然而2021年大幅波動的商品市場卻并未給CTA策略帶來如同2020年那般的高收益，反而帶來了較大的凈值波動，部分CTA策略產品在2021年突破了產品歷史最大回撤。

從CTA細分策略來看，因為更好判斷政策面影響，2021年全年表現最好的當屬主觀CTA策略。而與之相對應的量化CTA策略則表現不及預期，年內多個因素影響下大部分量化CTA都出現較大回撤的情況，例如長周期量化CTA在二季度的回撤是由于本輪商品牛市的尾聲利潤回吐，而三季度中短周期量化CTA的回撤是由于政策指導商品品種限制開倉，一些主要盈利品種成交量下滑、沖擊成本提升，導致策略勝率降低，策略大部分盈利變成大部分虧損，造成產品整體持續回撤。

從券商的CTA FOF產品表現看，全年收益率在2%-5%左右。對于FOF產品來說，雖然CTA產品收益率全年不高，但是能有效的降低產品波動，仍然值得配置。

相信配置的力量

2021年，我們最大的收獲是制定了產品的長期投資策略，即風險預算（減少擇時，快速建倉）+量化策略為主（獲取超額收益）+分散（降低波動率）。我們的策略更適合長期堅持，主要有幾個原因：

1、風險預算策略為主，不進行擇時

市場上有多個關于擇時問題的研究，主要成果均是擇時長期來看很可能是負貢獻。我們只有在勝率非常高的情況下，也就是市場極度高估或低估，才可能進行擇時。根據對過去18年滬深300的月度收益進行“窮舉”的擇時測試，如果月度勝率為50%，跑贏滬深300的概率只有10%，期望年化的超額收益率為-5%；如果月度勝率達到56%，才能有50%的概率跑贏滬深300，這還是在沒有計算交易成本的前提下完成；如果月度勝率達到60%，則有可能有80%勝率戰勝指數，獲得3%的超額年化收益。擇時的誘惑是如此之大，這也是為什么判斷市場漲跌是最有吸引力的話題。然而我們看到市場上幾乎沒有機構宣傳自己有能力進行市場方向判斷來獲利，而是以行業和個股選擇為主。道理其實很簡單，指數長期期望是上漲的，如果有一定時間資金不在場，那就錯過了這部分上漲的期望，需要有較高的準確率來彌補損失。

2、分散配置

分散配置符合組合投資理論。組合投資理論認為覆蓋投資多種策略，依賴于策略低相關甚至負相關性，可以有效降低夏普比率（收益率/波動率）的“分母”，也就是降低波動和風險。我們在每個資產類別上，都堅持多策略分散配置，有效降低產品風險。同時，多種策略收益預期較為一致，并不會降低整體的收益預期。

3、量化策略為主

這里主要解釋為什么權益類部分的投資以量化為主，其他策略本身就是量化居多。從學術角度看，主動投資的評價標準很統一，并不需要區分主觀和量化。格林諾德在80年代就提出了“Fundamental Law of Active Management”即主動投資的基本原理，也就是衡量投資能力需要使用如下公式：

IR（信息比率）=IC（選擇能力）* √Breadth（決策數量）

對應到權益市場，衡量標準也就變成了信息比率即超額收益/超額收益的波動率。在信息比率指標上，量化產品表現出了遠超主觀產品的穩定性。

以Wind普通股票型指數基金（885000.WI）在2004年12月31日至2021年10月31日的業績表現為例來看主觀股票產品的超額收益和信息比率情況。

a) 超額收益：統計期間，該指數上漲16倍，年化收益率18%，同期滬深300指數上漲6.5倍，年化收益率12%，超額收益率6.2%，超額的年化波動率12.9%（月度計算）。若與中證500指數相比，超額收益率則只有4.7%。

b) 信息比率：統計期間，該指數的超額穩定性信息比率為0.25（假設無風險收益率3%），最近表現最好的3年為1.39。而量化基金的信息比率平均來看長期穩定在2以上。在信息比率這把公平的尺子的衡量下，在目前的市場階段，選擇量化基金為主進行投資，有顯而易見的優勢。關鍵是我們要降低對于超額收益率的預期。

經過以上分析比較，我們將不做主觀和量化之間的切換，把兩種產品放在同一個尺度下進行對比，不難得出長期（3-5年內）以量化投資為主的結論。主觀的優勢在于看長期市場，短期則一定會遇到市場各種波動導致的不穩定。量化的優勢是看幾分鐘到一個月左右的市場，短期的波動影響較小。在整體投資組合追求穩健、超額回撤小、超額波動低的投資中，以量化投資為主可以更好的達成目標。同時，指增中盡量選擇針對超額提取業績報酬的基金，也可以有效避免管理人向市場本身的指數收益收費。我們只能找到3-5年長期正確的方向，無法進行短期主觀和量化的走勢判斷。想獲取長期正確的收益，只能犧牲短期波動，容忍部分時間量化表現不佳。這可能是藍海配置型FOF做的最主動的選擇。我們也將關注量化產品信息比率下降的情況，及時跟蹤調整。當然，適當配置主觀產品也能降低整體產品的波動，我們將仔細選擇主觀權益類基金進行配置。

4、策略穩定

我們的配置策略還有一個好處是具有長期性、普適性，基于風險預算策略形成的資產配置比例不會輕易變化，配置邏輯和投資規則易于理解。投資人可以在較短時間理解我們的投資策略。只要認可了這種策略，長期堅持就有希望獲得相應的回報。我們也是私募FOF行業最早踐行風險預算策略+量化策略的管理人。

5、策略可復制、便于規模化

目前的配置策略易于復制，具有較強的業績一致性，且具有很高的策略容量有利于長期發展。尤其是業績一致性問題，我們通過分散投資，把“子基金分散”轉換成了“因子分散”。也就是我們投資的目標是覆蓋市場上更多的有效策略（因子）。單一管理人可能規模較大，研發能力較強，但我們通過覆蓋更多的管理人，也可以解決因子覆蓋面問題。長期看只要投資足夠分散，就可以解決管理人封盤問題。

市場和策略展望

對于未來一年的資本市場，我們認為仍然處處充滿了不確定性，處處充滿挑戰。

疫情對于全球經濟的影響仍將繼續。疫情仍然不斷反復，Omicron的高傳染性，進一步引發對未來的擔憂，仍看不到疫情短期內結束的希望。另一方面我們也能看到，從12月Omicron疫情爆發以來，全球新冠新增確數大幅上升但新冠死亡數并未出現明顯變化來看，Omicron變種的毒性可能偏弱，那么其對全球經濟的影響也將有限。

美聯儲議息會議確認Taper加速和加息時點提前，但無需擔憂對全球風險偏好的影響。盡管美聯儲議息會議加快了Taper縮債速度并前移了加息時點預期，但由于此前已經對市場進行了充分溝通，整體上對短期的市場風險偏好影響有限。未來隨著美國經濟加速恢復，美聯儲加息的頻率有可能繼續超市場預期，因為美國11月公布的失業率為4.2%，愈發接近美聯儲4.0%的長期失業目標。并且美聯儲公布的經濟預測中，對于2022年和2023年失業率預測均為3.5%，存在潛在經濟過熱風險，需通過加息予以應對。

2022年一季度經濟回暖主要依靠消費支撐。隨著疫后長期制約消費復蘇的掣肘逐步消退，疊加春節返鄉、個稅優惠、各地潛在“促消費”政策出臺等短期利好，疊加去年同期消費低基數的背景下，2022 年一季度消費有望顯著回暖，我們預計Q1 社會消費品零售總額同比增速將達到6.1%。

總體來看，展望2022年，股市估值處在較為合理的水平，全球疫情影響持續，全球經濟存在很大不確定性，預計流動性依然較為寬松。在這種不確定的市場環境下，通過預測股市漲跌難以帶來收益。未來我們堅持既定的投資策略不變，通過分散配置多資產多策略產品，降低組合風險，耐心期待長期股市回報和管理人的超額回報。

新年伊始，萬象更新。感謝過去一年各位投資人對藍海FOF的信任和支持，新的一年藍海FOF仍將堅信配置的力量，在投資的路上與您相伴前行。祝愿大家2022年身體健康，投資順利！