之前有一個(gè)投資人分享過(guò)這樣一個(gè)觀點(diǎn)：投資公司除了要看公司的基本面、市場(chǎng)前景等核心要素，也要看公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)境巨變中的反應(yīng)能力。前者是公司穩(wěn)步增長(zhǎng)的“根基”，但后者才是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。

縱觀西門(mén)子、通用電氣、IBM這些存活了百年的公司，無(wú)一不是具備敏銳的商業(yè)反應(yīng)力才能立足百年。從這個(gè)角度上說(shuō)，嘉楠科技無(wú)疑也是一家值得關(guān)注的企業(yè)。

今年中旬，一系列針對(duì)挖礦行業(yè)的監(jiān)管政策出臺(tái)，對(duì)比特幣挖礦行業(yè)造成較大影響，但嘉楠科技不僅沒(méi)有受到影響，反而在海外市場(chǎng)取得不錯(cuò)的成績(jī)。今年二季度，嘉楠科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4958萬(wàn)美元，創(chuàng)下公司上市以來(lái)凈利潤(rùn)的最高紀(jì)錄。這背后固然離不開(kāi)得公司此前制定的大客戶+多晶圓策略。

而業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)并不是嘉楠科技故事的全部。在二季度電話會(huì)議上，公司管理層明確表示，公司中短期的戰(zhàn)略目標(biāo)之一就是把市占率提升至行業(yè)第一。那么，在劍指行業(yè)第一背后，嘉楠科技的底氣究竟從何而來(lái)呢？

01營(yíng)收單季度歷史新高背后

單單看嘉楠科技這份財(cái)報(bào)，可謂是嘉楠?dú)v史上最為優(yōu)秀的一份財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，二季度，嘉楠科技營(yíng)收為10.82億元人民幣（合1.68億美元），環(huán)比增長(zhǎng)168.6%，創(chuàng)下公司歷史最佳單季收入。

我簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了下嘉楠過(guò)去幾個(gè)季度的營(yíng)收?qǐng)D。從圖中不難看出，2021年上半年，嘉楠科技的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長(zhǎng)，僅上半年的營(yíng)收就已經(jīng)超出去年全年?duì)I收水平。換言之，嘉楠科技已經(jīng)換道進(jìn)入高速成長(zhǎng)通道。

從財(cái)報(bào)的層面分析來(lái)看，嘉楠科技高增長(zhǎng)的原因是礦機(jī)出售成績(jī)亮眼。算力出售收入是嘉楠科技的核心營(yíng)收支柱，算力出售收入的提升進(jìn)而大幅度帶動(dòng)總體營(yíng)收的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，二季度嘉楠科技出售594萬(wàn)T總算力，同比增長(zhǎng)127%，同樣創(chuàng)下歷史新高。

得益于收入端的快速增長(zhǎng)，嘉楠在各個(gè)層面都處于良性增長(zhǎng)階段。比如，在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的預(yù)收賬款也在持續(xù)增加。截至二季度末，嘉楠預(yù)收款達(dá)到了10.4億人民幣。充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)嘉楠的重要性不言而喻。在當(dāng)下缺芯少魂的背景下，充裕的現(xiàn)金流能夠幫助公司提前鎖定產(chǎn)能，并保證礦機(jī)銷售的及時(shí)交付。

得益于公司營(yíng)收和預(yù)收款的增加，公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)也極為優(yōu)異。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，嘉楠現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為12.20億元人民幣(1.89億美元)，較2020年12月31日的3.91億元人民幣增長(zhǎng)212%。

良好的現(xiàn)金流，也讓公司在經(jīng)營(yíng)層面擁有更具長(zhǎng)期視野的發(fā)展規(guī)劃。最直接的體現(xiàn)是公司在研發(fā)層面的投入。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，二季度嘉楠投研發(fā)投入達(dá)到約6400萬(wàn)元，同比上漲了145.4%。研發(fā)投入的具體成果也表現(xiàn)在產(chǎn)品上，在良率不斷提升的同時(shí)，其性能也在不斷提高。據(jù)了解，嘉楠今年第四季度就會(huì)有新一代的芯片的投片，其綜合性能會(huì)比上一代提升15~20%。

在嘉楠科技的未來(lái)規(guī)劃中，吸納更多的人才也成為公司接下來(lái)工作的重中之重。為了進(jìn)一步吸納留住人才，上半年嘉楠實(shí)施了一輪折合人民幣1.455億的股權(quán)激勵(lì)，相當(dāng)于去年全年?duì)I收的1/10，力度不可謂不大。

從目前看，研發(fā)帶動(dòng)性能提升，對(duì)嘉楠科技在成本端的積極影響已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。國(guó)盛證券的一份報(bào)告顯示，嘉楠的礦機(jī)銷售成本的已經(jīng)降至100元/T左右。從圖中的趨勢(shì)來(lái)看，基本呈現(xiàn)穩(wěn)重有降的態(tài)勢(shì)。成本下降將一定程度上提高嘉楠礦機(jī)在市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

總結(jié)下來(lái)，以營(yíng)收高增長(zhǎng)為起點(diǎn)，其積極效應(yīng)正在逐漸向公司各個(gè)業(yè)務(wù)層面延伸。反過(guò)來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)層面的進(jìn)一步優(yōu)化，也將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)營(yíng)收的持續(xù)高增長(zhǎng)。至此，嘉楠科技的業(yè)績(jī)正在進(jìn)入一個(gè)正向不斷循環(huán)的增長(zhǎng)階段。

02大客戶+多晶圓策略，推動(dòng)市占率持續(xù)提升

在營(yíng)收單季度歷史新高背后，嘉楠科技的打法無(wú)疑是一個(gè)值得我們深究的事情。在我看來(lái)，嘉楠科技的打法無(wú)非兩點(diǎn)：需求端的大客戶策略以及供給端的多晶圓策略。

從需求端看，嘉楠聚焦的大客戶戰(zhàn)略出現(xiàn)成效。上半年，嘉楠連續(xù)簽訂多筆海外大訂單，包括與北美頭部比特幣礦業(yè)公司Genesis Digital Assets簽訂了10000臺(tái)的礦機(jī)訂單；與美股上市公司 Mawson Infrastructure Group Inc再次達(dá)成合作，簽署17352臺(tái)阿瓦隆最新一代ASIC礦機(jī)。

而在今年8月份，嘉楠還與與北美礦業(yè)公司Genesis Digital Assets簽訂了一筆20萬(wàn)臺(tái)比特幣礦機(jī)超級(jí)大訂單，包括2萬(wàn)臺(tái)礦機(jī)和額外的最高18萬(wàn)臺(tái)礦機(jī)采購(gòu)選項(xiàng)。

站在產(chǎn)業(yè)的角度上說(shuō)，嘉楠科技聚焦大客戶戰(zhàn)略的打法不難理解。一方面，當(dāng)下比特幣挖礦的趨勢(shì)正從閑散算力到集中計(jì)算的趨勢(shì)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)闖入這個(gè)賽道，而機(jī)構(gòu)這類對(duì)礦機(jī)的需求更大。而數(shù)據(jù)層面的變化，也在印證這一趨勢(shì)。

根據(jù)國(guó)盛證券的統(tǒng)計(jì)，截止2021年2月19日，僅Marathon Patent Group、 Riot Blockchain和 BTBT 為代表的10家上市挖礦股，已經(jīng)狂掃33萬(wàn)臺(tái)礦機(jī)，公告算力近21EH/s，超過(guò)當(dāng)時(shí)比特幣全網(wǎng)算力（136.18 EH/s 的16%。這10家挖礦股僅是挖礦規(guī)模化的縮影，目前來(lái)看，礦場(chǎng)的規(guī)模化已成行業(yè)現(xiàn)狀。

另一方面，與散戶玩家相比，機(jī)構(gòu)對(duì)礦機(jī)的需求不僅大，而且更加具備持續(xù)性。換句話說(shuō)，綁定大客戶就意味著長(zhǎng)期收入的穩(wěn)定。

在供給端，嘉楠科技采取了多晶圓的策略以保證晶圓供應(yīng)穩(wěn)定。當(dāng)下，缺芯少魂的局面一時(shí)間難以解決，為保證供應(yīng)穩(wěn)定，嘉楠一直都是采取多晶圓的策略。比如，公司與臺(tái)積電、三星、中興國(guó)際均有過(guò)合作關(guān)系。

在二季度電話會(huì)議上嘉楠科技曾透露，針對(duì)后續(xù)9-18個(gè)月的產(chǎn)能，公司與晶圓廠的談判已經(jīng)在進(jìn)行中。與此同時(shí)，公司還提及到，嘉楠從晶圓制造到整機(jī)制造目前控制120天，在不變長(zhǎng)的情況下，公司晶圓供應(yīng)比較穩(wěn)定。

得益于供給端和需求端的雙向發(fā)力，嘉楠科技的市占率也在不斷提高。對(duì)嘉楠科技來(lái)說(shuō)，市占率提升的意義也很好理解。在商業(yè)世界里，任何一家公司能取得的商業(yè)利益，很大程度上取決于公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。這也是嘉楠科技為什么會(huì)在二季度電話會(huì)議上，明確提出市占率行業(yè)第一的重要原因。

拉長(zhǎng)周期看，嘉楠科技市占率的提升，不僅能極大提高公司在產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)，有利于公司更長(zhǎng)期的發(fā)展。

03供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的外溢效應(yīng)正在顯現(xiàn)

除了保證供貨，嘉楠供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的另一層意義則體現(xiàn)在自營(yíng)挖礦。得益于供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，嘉楠科技不僅能保證給客戶銷售供貨，同時(shí)也可以保證自營(yíng)挖礦的機(jī)器部署。

事實(shí)上，早在今年6月上旬，嘉楠科技首批在新加坡注冊(cè)的主體公司的首批機(jī)器，已經(jīng)在哈薩克斯坦礦場(chǎng)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，目前出幣狀態(tài)穩(wěn)定。與此同時(shí)，嘉楠還在加大力度，第二批次85萬(wàn)T算力的機(jī)器預(yù)計(jì)將于近期從工廠發(fā)出。

都說(shuō)賣水、賣鏟的生意要好過(guò)挖礦的生意，那么應(yīng)該如何理解嘉楠科技發(fā)力自營(yíng)挖礦業(yè)務(wù)的意義呢？

要理解也不難，礦機(jī)市場(chǎng)一直有著“牛市無(wú)產(chǎn)能、熊市多庫(kù)存”的定律。這其中的邏輯是，比特幣漲價(jià)，需求端增加供給不足導(dǎo)致企業(yè)看著海量的市場(chǎng)卻賺不到錢(qián)；而一旦加大庫(kù)存面對(duì)熊市的時(shí)候，礦機(jī)銷售不出去又會(huì)極大影響現(xiàn)金流動(dòng)效率，過(guò)多占用現(xiàn)金流，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入危機(jī)之中。

而發(fā)力自營(yíng)業(yè)務(wù)則能打破這種定律。為什么我這么說(shuō)？主要有兩個(gè)原因：

其一，自營(yíng)挖礦可以熨平周期波動(dòng)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，假如比特幣上漲，那么礦主對(duì)礦機(jī)的需求就會(huì)提高，嘉楠的礦機(jī)銷售收入也會(huì)對(duì)應(yīng)提高；而一旦比特幣下跌，礦機(jī)銷售需求下降，嘉楠可以利用剩余的庫(kù)存發(fā)力挖礦業(yè)務(wù)，等待比特幣價(jià)格的回歸。通過(guò)自營(yíng)挖礦，嘉楠科技能夠在一定程度上抹平比特幣波峰波谷變化，對(duì)其業(yè)績(jī)的影響。

其二，自營(yíng)挖礦還能讓公司充分享受比特幣增值的市場(chǎng)紅利。隨著市場(chǎng)對(duì)比特幣認(rèn)知的加深，其正在成為全球資產(chǎn)配置的重要組成部分。比特幣作為資產(chǎn)地位的強(qiáng)化，也為其帶來(lái)了更大的增值空間。

通過(guò)比特幣獲取盈利最典型的公司就是特斯拉。今年一月份，特斯拉購(gòu)入了15億美元的比特幣，隨著比特幣價(jià)格一度上漲至近期高點(diǎn)5.8萬(wàn)美元，特斯拉所購(gòu)買(mǎi)比特幣的利潤(rùn)超過(guò)了10億美元，超過(guò)了特斯拉去年全年7.2億美元的利潤(rùn)。從某種程度上說(shuō)，嘉楠科技也存在這樣的機(jī)會(huì)。

隨著嘉楠科技徹底打破“牛市無(wú)產(chǎn)能、熊市多庫(kù)存”的定律，其商業(yè)效率也將發(fā)生了新一輪的“進(jìn)化”。這種“進(jìn)化”的意義不僅會(huì)體現(xiàn)在商業(yè)回報(bào)層面，也會(huì)持續(xù)夯實(shí)嘉楠科技在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位，進(jìn)而帶來(lái)更大的想象空間。

不出意外，“進(jìn)化”后的嘉楠科技也將會(huì)得到更多資本的關(guān)注與審視。