過(guò)去一年，旅游業(yè)迎來(lái)至暗時(shí)刻。突襲的疫情讓出行游市場(chǎng)市場(chǎng)幾近中斷，各旅游上市公司的業(yè)績(jī)均同比大幅下滑，從入口到地接，整條產(chǎn)業(yè)鏈均受到了嚴(yán)重沖擊。

與旅游市場(chǎng)階段性低迷不同，在線旅游平臺(tái)卻依舊受到不少投資人的追捧，比如同程藝龍。五一小長(zhǎng)假前的4月19日，同程藝龍的股價(jià)大幅高開(kāi)，收盤(pán)價(jià)首度站上20港元，較2020年初股價(jià)上漲33.51%。這其中，固然有旅游行業(yè)整體復(fù)蘇的潛在影響，但更重要的是，市場(chǎng)對(duì)同程藝龍?jiān)诤笠咔闀r(shí)代復(fù)蘇進(jìn)程領(lǐng)跑行業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期。

從目前看，市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期正在一步步變成現(xiàn)實(shí)。5月17日，同程藝龍發(fā)布財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2021年Q1同程藝龍的收入為16.14億元，基本恢復(fù)至2019年同期的91%，在全球主要上市OTA中處于領(lǐng)先水平。在盈利方面，公司經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)近3億元，繼續(xù)保持規(guī)模盈利。

超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，印證了市場(chǎng)此前的樂(lè)觀預(yù)期。但在這背后，究竟是怎樣的產(chǎn)業(yè)邏輯在支撐這些變化？當(dāng)超預(yù)期復(fù)蘇預(yù)期得到印證，投資人又應(yīng)該怎樣理解同程藝龍的投資價(jià)值？

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股價(jià)領(lǐng)漲行業(yè)背后

在同程藝龍業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，得益于整個(gè)旅游市場(chǎng)的全面復(fù)蘇。這無(wú)疑是一張明牌，但有另一點(diǎn)是投資人忽略的。在去年以來(lái)的復(fù)蘇行情中，處于領(lǐng)漲位置的，是率先走出疫情陰霾的同程藝龍。

從數(shù)據(jù)上看，截至5月12日，同程藝龍的股價(jià)為18.38港元，較去年疫情最低點(diǎn)的8.74港元上漲110.3%。這是什么水平？要知道，同期OTA行業(yè)老大攜程的股價(jià)漲幅也只有為84.88%。

事實(shí)上，能夠在大體穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)格局中做出這樣的選擇，市場(chǎng)是先知先覺(jué)的。從各方面數(shù)據(jù)看，同程的復(fù)蘇進(jìn)程都走在行業(yè)前列。

在營(yíng)收方面，2021年Q1同程藝龍的收入基本恢復(fù)至2019年同期的91%。其中，住宿業(yè)務(wù)收入恢復(fù)至2019年同期的93.8%，交通業(yè)務(wù)收入也恢復(fù)至2019年同期的81.3%。

同程的強(qiáng)勁復(fù)蘇，并不令人意外。要知道，同程藝龍自去年Q2開(kāi)始即保持了強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢(shì)。在Q3、Q4，其營(yíng)收分別已恢復(fù)至去年同期的89%和92.7%。

從去年全年看，同程藝龍的全年?duì)I收恢復(fù)至上年的80.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于攜程的58%和Booking的45%。這樣的恢復(fù)速度，絕對(duì)算得上行業(yè)內(nèi)頭部水平。

營(yíng)收的增長(zhǎng)，得益于其在用戶端的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。根據(jù)一季報(bào)顯示，2021年Q1同程藝龍的MAU（月平均活躍用戶）為2.34億人次，同比增長(zhǎng)57.8%，較2019年同期增長(zhǎng)17.5%。

在月活增長(zhǎng)的同時(shí)，同程的月度付費(fèi)用戶和付費(fèi)率也在穩(wěn)步提升。2021年Q1，同程的MPU（平均月付費(fèi)用戶）為2730萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)84.5%，較2019年同期增長(zhǎng)18.2%。Q1用戶付費(fèi)率恢復(fù)至11.7%，較2019年同期提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比之下，根據(jù)中國(guó)旅游研究院發(fā)布的預(yù)估數(shù)據(jù)，2021年Q1國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)和旅游收入分別約6.97億人次和0.56萬(wàn)億元，分別恢復(fù)至2019年同期的39%和32%。另外，根據(jù)交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年Q1全國(guó)民航、鐵路、公路及水運(yùn)的客運(yùn)量分別只有2019年同期的63.4%、63.8%、39%和56.7%。

而在盈利方面，同程藝龍同樣領(lǐng)跑行業(yè)，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，同程藝龍是疫情以來(lái)全球唯一連續(xù)四季度盈利的上市OTA平臺(tái)；其二，同程藝龍2020年Q4經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率為16.9%，已恢復(fù)至2019年同期水平。到了今年Q1，同程藝龍的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率進(jìn)一步增長(zhǎng)至18.4%。

在同程藝龍超預(yù)期復(fù)蘇的同時(shí)，全國(guó)旅游需求也出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈。從數(shù)據(jù)上看，據(jù)國(guó)家文化和旅游部測(cè)算，2021年“五一”假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游2.3億人次，同比增長(zhǎng)119.7%，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的103.2%。

兩者疊加之下，同程藝龍的高增長(zhǎng)趨勢(shì)也大概率將得到延續(xù)。

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同程的超預(yù)期復(fù)蘇，

只是開(kāi)始

當(dāng)然，對(duì)同程藝龍的投資人來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)固然可喜，但絕不僅僅如此。要知道，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的結(jié)果。對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，他們往往更看重?cái)?shù)字背后的業(yè)務(wù)邏輯。只有理解了這個(gè)，才能真正理解同程超預(yù)期復(fù)蘇的真正價(jià)值。

這要從在線旅游的發(fā)展說(shuō)起。過(guò)去幾年，旅游行業(yè)有一個(gè)明顯的變化：下沉市場(chǎng)崛起。

從數(shù)據(jù)上看，三線以下城市用戶正在成為在線旅游市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。根據(jù)極數(shù)數(shù)據(jù)，2017-2019年三線及以下城市在整個(gè)在線旅游用戶里的占比從35.9%提升至46.1%。而這背后是，三線及以下城市用戶在線旅游APP的低滲透率。截至2020年12月，三線及以下城市用戶在線旅游APP的滲透率只有18%，較二線城市用戶低了近10個(gè)百分點(diǎn)。

與攜程主打出國(guó)游和高端旅游不同，同程藝龍的優(yōu)勢(shì)更多在于下沉市場(chǎng)。截至2021年3月31日，同程藝龍的注冊(cè)用戶中，居住于非一線城市的用戶占比達(dá)到86.4%。

同程藝龍的成功下沉，得益于微信端流量紅利。2020年Q4，微信平臺(tái)在支付新界面設(shè)置“旅游＋交通”兩個(gè)入口，并搭建“搜索+旅游”生態(tài)圈。最新數(shù)據(jù)顯示，2021年1月至3月，約有59.7%的微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶來(lái)自中國(guó)三線及以下城市。

類似的趨勢(shì)，在今年二季度也得到了延續(xù)。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，今年五一假期里僅“同程旅行”小程序日活就高達(dá)1389萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二名的306.4萬(wàn)。

從外界看，微信流量是同程在下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的全部。但事實(shí)并非如此。這里的認(rèn)知差在于兩點(diǎn)：

首先，同程對(duì)微信流量?jī)r(jià)值的挖掘能力，是一個(gè)被市場(chǎng)忽視的優(yōu)勢(shì)。與單車(chē)這種高頻需求不同，旅游是低頻需求，并不全是流量生意。即使放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)，能用好微信流量的公司也是屈指可數(shù)。

就拿電商來(lái)說(shuō)，從唯品會(huì)、蘑菇街到京東，在微信開(kāi)了流量入口的玩家并不少，到最后不也只有拼多多真正吃到紅利。單從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，同程多少有點(diǎn)在線旅游領(lǐng)域“拼多多”的意思。

這種能力同樣也在今年Q1再次得到顯現(xiàn)。2021年第一季度，同程藝龍繼續(xù)深挖騰訊生態(tài)的各大應(yīng)用場(chǎng)景，除了微信小程序入口外，同程藝龍與騰訊地圖、騰訊視頻、騰訊音樂(lè)、QQ天氣、搜一搜等產(chǎn)品的合作也在不斷加深。

其次，在下沉市場(chǎng)，同程藝龍的流量?jī)?yōu)勢(shì)正在向供給端延伸。以汽車(chē)票務(wù)領(lǐng)域?yàn)槔c一二線城市不同，低線城市一個(gè)差異性的特點(diǎn)是汽車(chē)票務(wù)需求量大，很多出行都需要乘汽車(chē)中轉(zhuǎn)，但目前汽車(chē)票線上化率還很低。

根據(jù)同程藝龍CFO范磊透露，汽車(chē)票線上化率不足10%。當(dāng)然，汽車(chē)票線上化率低也與其行業(yè)分散有很大關(guān)系。從全國(guó)看，汽車(chē)票有8千多家運(yùn)營(yíng)公司，非常的分散。

為了提高汽車(chē)票在線化率，改善預(yù)訂體驗(yàn)，同程藝龍進(jìn)行非常多重的商務(wù)工作和數(shù)字化改造工作，一個(gè)一個(gè)的去找汽車(chē)站運(yùn)營(yíng)商談，去車(chē)站安裝取票機(jī)，一點(diǎn)點(diǎn)改造汽車(chē)票供應(yīng)鏈，使游客很方便的在線購(gòu)票取票。

在這個(gè)過(guò)程中，同程藝龍正在將自己原有的流量?jī)?yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。也正是得益于此，2021年Q1同程藝龍的汽車(chē)票銷量較2019年同期增長(zhǎng)了近150%。

總的來(lái)說(shuō)，在線旅游在下沉市場(chǎng)的巨大增量空間，以及同程在下沉市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，都預(yù)示著其超預(yù)期復(fù)蘇仍將持續(xù)。

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從資本逆勢(shì)抄底頭部旅游資產(chǎn)，

看同程生態(tài)新引擎

眾所周知，2020年旅游行業(yè)是受疫情影響最大的行業(yè)之一。但一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，2020年旅游行業(yè)的融資額反而逆勢(shì)增長(zhǎng)，并創(chuàng)下歷史新高。其中，資本對(duì)頭部旅游資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。

根據(jù)極數(shù)數(shù)據(jù)，2020年全球旅游行業(yè)融資額為420億元，較2019年增長(zhǎng)13.3%，創(chuàng)歷史新高。其中，單筆融資金融高達(dá)3.9億元，較2019年增長(zhǎng)近70%。究其原因，主要在于兩點(diǎn)：

首先，疫情提升了頭部旅游公司的競(jìng)爭(zhēng)力。以在線旅游領(lǐng)域?yàn)槔?，成本更低，運(yùn)營(yíng)杠桿更好，資產(chǎn)更輕的互聯(lián)網(wǎng)類的平臺(tái)型企業(yè)，往往擁有足夠的資本和能力來(lái)抵御這場(chǎng)風(fēng)暴，隨著規(guī)模更小的企業(yè)被疫情清洗出去，他們的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)在新冠疫情后逐步提高。

其次，疫情加速了技術(shù)在旅游行業(yè)滲透速度。某種程度上說(shuō)，疫情一定程度上沖擊了旅游領(lǐng)域公司原有的成本結(jié)構(gòu)。為了進(jìn)一步提升效率，整個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)都會(huì)加大數(shù)字化投入?；诋a(chǎn)業(yè)的變化，也帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，類似的變化也發(fā)生在同程身上。

競(jìng)爭(zhēng)力提升，不僅體現(xiàn)在同程遠(yuǎn)超行業(yè)復(fù)蘇速度，更體現(xiàn)在其對(duì)行業(yè)整合能力。比如，今年年初，同程藝龍宣布與珀林酒店集團(tuán)簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議，就是同程整合中高端市場(chǎng)的開(kāi)始。而同程早年押注數(shù)字化方向正在讓其迎來(lái)了更大的舞臺(tái)。

今年年初，同程宣布切入酒店管理領(lǐng)域，對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行全方位的賦能。同樣在今年3月，同程藝龍就與西安咸陽(yáng)國(guó)際機(jī)場(chǎng)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將在數(shù)字化賦能、智慧機(jī)場(chǎng)打造、中轉(zhuǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面開(kāi)展廣泛合作。

而這些變化都在預(yù)示著一個(gè)事實(shí)：在超預(yù)期復(fù)蘇增長(zhǎng)背后，同程正在完成從平臺(tái)型公司向生態(tài)型公司轉(zhuǎn)變的自我革新。這正是其未來(lái)增長(zhǎng)邏輯的核心抓手。

更重要的是，相比于業(yè)績(jī)層面的復(fù)蘇，底層邏輯的轉(zhuǎn)變少有人認(rèn)知到。這也是同程藝龍當(dāng)下最大的價(jià)值所在。說(shuō)到底，投資是尋找價(jià)值錯(cuò)配，而不只是尋找第一名。

也許，對(duì)于局外人來(lái)說(shuō)，同程藝龍今天的股價(jià)表現(xiàn)似乎是一個(gè)意外，但從疫情一年之后這份財(cái)報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看，同程藝龍超預(yù)期復(fù)蘇的線索早已埋藏在多年前的努力之中。