在資本市場，總會形成一些固有認知：阿里樹下不長草、社區平臺做不大等等。它們大都來自投資人對特定行業的長期觀察，所以也往往成為行業里絕大部分公司的宿命。

很多人不知道的是，類似的固有觀點，往往會帶來價值發現與重估的關鍵點——在商業世界里，但凡能打破行業規律的公司都是稀有物種，值得重點關注。拼多多和B站的崛起，就是最好的例子。

于當下的華興資本來說，同樣也存在著類似的機會。

3月25日，華興資本發布了2020年財報。財報顯示，華興總收入達27.31億元，同比增長68.4%。凈利潤為10.38億元，同比增長320.5%。其中，資管業務表現最為亮眼。2020年，華興資管業務收入為13.7億元，同比增長126.9%。

與增長迅速的投資業務相比，投行業務往往會被投資人忽略。但事實上，華興的投行業務同樣正在上演一出從一級到二級市場的精彩好戲。

2020年，華興的股票承銷收入為2.59億元，同比增長477%。除了收入高速增長外，華興也在快手、京東健康、貝殼等頭部項目承銷中擔任主要角色。從全年來看，華興在中概股美國IPO賬簿管理人排名由去年第27名升至第6名，市場份額8.26%；香港IPO賬簿管理人排名由去年第28名升至第15名，市場份額2.7%。

眾所周知，無論在哪個資本市場，IPO業務大都是頭部券商的“碗中肉”，少有人能完成逆襲。而華興正在打破這一宿命，這也成為其最大的價值所在。

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華興“換擋”

從財報看，資管業務正在成為華興增長的重要驅動力。截至2020年，華興資管業務的收入占比達50%，較2019年增長13個百分點。資管業務的高速增長，也意味著華興完成了新一輪增長引擎的切換。

于當下的華興來說，想要真正理解其價值，你就必須了解資管業務增長的邏輯。

華興的資管業務收入主要分為兩部分：管理費和超額業績分成。前者與資產管理規模有關， 后者則是投資機構常說的Carry，與投資業績掛鉤，即基金收益達到約定回報率后，扣除投入本金，提取18.7%-20%。

管理費和超額業績分成，也是華興資管業務收入增長的重要驅動力。從資產規模看，截至2020年末華興資管業務的總AUM超過570億元，較2019年增長67.5%。

盡管資管業務總AUM在2020年增長迅速，但產生管理費的資產規模為218.74億元，較去年沒有明顯增加。換言之，華興資管業務在2020年的高速增長，很大程度上來自超額業績分成的大幅增加。

這得益于華興在投資領域的出色表現。與絕大部分人對華興的投行印象不同，華興正在成為中國一級市場的頭部投資機構之一。

這也從其投資項目上得以體現。在廣度上，華興投資項目涉及消費、醫療健康、先進制造、企業服務、金融等各賽道。在深度上，中國市值TOP100企業中，38家是在過去十年上市的。其中，華興投中了包括美團、快手在內等11家，占比達30%。截至2020年12月31日，華興已完成投資的基金IRR達45%。

隨著資管業務的占比提升，如何理解其意義，也成為洞悉當下華興價值的關鍵。從目前看，其意義主要有兩點：

一方面，資管業務的占比提升，使華興的盈利能力大幅提升。2020年華興的利潤率從2019年的27%提升至41%，集團ROAE從2019年的5%提升至18%。

另一方面，資管業務旱澇保收的商業模式，也進一步降低華興業績的波動性。放在當下尤其如此。如今的華興正在從一級市場逐漸向二級市場發力。一級市場資產管理業務的迅速增長，很好的彌補了轉型過程中的陣痛。

拉長周期看，華興資管業務增長邏輯也尤為清晰。隨著一級市場馬太效應逐漸顯現，華興資管規模也將獲得可觀增長。隨著2021年人民幣四期基金和2022年美元四期基金的落地，預計將為認繳規模帶來200億左右的增長。

此外，隨著越來越多投資項目上市，這部分收益有望大幅增加。未來，華興也會將自有資金進行投資。這也將為華興資產帶來可觀的增值。

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投行業務逆襲背后

除了資管業務的崛起，二級市場投行業務的突破，也是華興本次財報的另一大看點。

2020年華興投行收入為10億元，同比增長44%。其中，股票承銷收入從2019年的4500萬元增長到2020年的2.59億元，同比增長477%。

投行承銷業務收入增長，以及快手、貝殼等標桿項目的落地，也預示著華興在新經濟上市潮中扮演著越來越重要的地位。

聽起來，這可能與大部分人的認知不同。要知道，無論在哪個資本市場，IPO業務大都是頭部券商的“碗中肉”。以港股為例，瑞恩資本數據顯示，在過去兩年，香港新上市公司337家。

從投行參與來看，共37家中資券商參與保薦了191家新上市公司的保薦工作，占比高達58.0%。從保薦上市公司數量來看，中金公司以保薦31家的數量遙遙領先，中信里昂、海通國際則排在第二、第三位。

那么，作為中資券商領域為數不多的民營券商，華興投行業務異軍突起的秘密是什么呢？

這要從投行服務本身的變化和華興投行業務發展兩個方面說起。先說前者，隨著一二級市場的成熟，無論是FA還是IPO服務產品形態都相對成熟。但由于外部環境日益復雜，客戶對投行服務的要求也逐漸從單一的上市服務，延伸至基于上市行為的整個資本市場策略咨詢。

客戶需求的復雜化，也為華興投行業務帶來了機會。橫跨一二級市場的業務布局，使華興能夠更早介入資本服務，提供的資本策略更具前瞻性和延續性，其中包括IPO的時間點、地點、交易所，乃至于要不要做Pre-IPO融資，結構要不要調整等等一系列需求。

更不用說，同樣作為創業企業，華興也能夠幫助創業者解決組織、利益分配等創業過程中的實際問題。

當然，在這個過程中，對一二級投行團隊的協作也提出了更高的要求。目前，華興正在通過引入更多金融經驗的人才，積極打通一二級市場的資本服務。2020年7月，華興宣布叢林加入，擔任華興資本集團總裁，全面管理大投行各業務條線，并啟動大投行業務體系架構優化升級工作。

隨著投行業務整合的完成，以及新經濟公司上市浪潮下，華興的投行業務值得期待。

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“華興”打法背后的認知差

除了業務邏輯的變化，周期也是理解華興價值的另一個維度。說白了，任何價值皆是時代的產物，也都受限于周期。

于當下而言，除了大放水帶來港美股市場的蓬勃發展外，新經濟企業的崛起疊加資本市場改革，正在創造一個長期上行的資本周期。

在這個過程中，資本市場將代替銀行體系，成為推動中國經濟增長的發動機。而隨著越來越多新經濟公司登陸港股市場，以及滬港通成交額占比不斷加大，中國投資人正在重新奪回新經濟公司的定價權。

在這個周期里，真正值得下注的無非就兩頭：資產端和資金端。

在資金端，富途成為毋庸置疑的贏家。這也是為什么去年富途股價從10美元左右上漲到120美元左右的重要原因。某種程度上說，股價的變化，也來自投資人對富途認知的變化。即從傳統券商轉變為資本市場上行周期下，專注于長期用戶運營的互聯網公司。

與資金端的顯性機會相比，資產端的價值往往被人忽視。原因也不難理解，投行在資產端的不確定，使這部分市場增量很難反映到估值層面。

與絕大部分傳統投行不同，華興特殊的業務布局，極大增加了其在資產端創收的穩定性和潛力，也讓華興成為名副其實的新經濟“賣水人”。

具體來說，大部分券商業務很大程度上受二級市場景氣度周期波動影響，而華興通過一二級市場布局，可以極大降低二級市場周期性影響，進而使華興的整體業務表現更加穩定。在投行項目競爭方面，隨著IPO項目資源競爭往前端走，華興特有的一二級市場聯動模式，也將為在注冊制時代拿到了更多上桌的籌碼。

很多人把華興業績的高速增長，簡單理解為二級市場高景氣度下的結果，與其他券商別無二致。但事實上，兩者底層邏輯的穩定性截然不同。而這也是當下市場對華興最大的認知差所在。

短期來看，短期的業績變化會影響華興在資本市場的表現。但拉長周期看，華興的價值不僅僅在于有形的業務形態，而更加取決于其為新經濟公司提供資本服務的價值，并隨之而來的資產端把控力。隨著華興在資產端優勢逐漸顯現，華興的價值也將重新被資本市場認知。