人生崛起靠康波，公司同樣如此。高瓴資本張磊說，Timing is everything（商機是最重要的）就是這個道理。

宏觀來看，巨大的范式變化主要來自于三條線：第一條線是技術；第二條線是宏觀經(jīng)濟，比如產業(yè)政策、人口結構等；第三條線就是資本市場——寬松型的資本供給有時會改變游戲規(guī)則。

某種程度上說，技術創(chuàng)新帶來的機會是永不枯竭的。當下的顯示行業(yè)就是如此。

隨著屏幕從PC、手機等單一場景向更多元的場景延伸，對半導體顯示技術提出了新的要求，柔性顯示屏也開始登上歷史的舞臺。以全柔性顯示屏誕生為起點，柔性電子產業(yè)也由此開始。

2014年8月，發(fā)布全球最薄的0.01毫米、卷曲半徑為1毫米的全柔性屏，引領了國際柔性電子產業(yè)新浪潮。這也是后來為什么人們說柔宇是柔性電子的開創(chuàng)者和引領者。

其意義在于，在柔性電子這條嶄新的賽道上，以柔宇為代表的國內公司，有望從沿著原有產業(yè)規(guī)律的“追趕者”，變成在技術代際差更小的新興賽道上的產業(yè)“引領者”。

如果說，柔宇從0到1是在一級市場完成的。那么，作為二級市場的投資人，我們很有可能能見證柔宇從1到100的發(fā)展。

在2020年的最后一天，柔宇科技向上交所遞交的上市申請被正式受理，有分析人士認為，一旦完成掛牌，柔宇科技最終的二級市場市值大概率會超過千億人民幣。考慮到顯示本身就是一個資金密集型行業(yè)，柔宇的上市無疑為其實現(xiàn)“換道超車”增添了砝碼。

放眼全球，自中興事件后，隨著國家一芯一屏、國產替代和雙循環(huán)等戰(zhàn)略的推出，顯示行業(yè)的重要性被提高到一個史無前例的新高度，柔性電子產業(yè)也成為政府大力支持鼓勵的方向。

從這個角度看，當下以柔宇為代表的國內柔性電子產業(yè)正處于歷史性發(fā)展機遇上。

/ 01 /

故事才剛剛開始

從過去商業(yè)歷史看，任何一個行業(yè)在不同時期變化的斜率是不同的，出現(xiàn)的機會也是不同的。于柔性電子來說，也是如此。

某種程度上說，智能時代才是柔性電子的真正舞臺。

首先，隨著智能化提升，屏幕的重要性在不斷提升。從過去看，屏幕一直是智能終端交互的重要方式。從PC端到移動端，皆是如此。凱文凱利（KK）也曾經(jīng)預言，“屏讀（Screening）”時代的到來。

不僅如此，隨著智能化程度的提升，屏幕的重要性在不斷增加。在非智能機向智能機轉換的過程中，屏幕的價值被極大提升了。

其次，從PC、手機等單一場景向更多元的場景延伸，也對屏幕的技術提出了新的要求。這也是柔性屏幕出現(xiàn)的原因。某種程度上說，柔性屏的意義不只是把屏幕變柔軟那么簡單，它可以覆蓋在任意形狀表面形成顯示區(qū)域，帶來全新的交互革命。

很多人不理解這一變化，究竟意味著什么？我們可以參考搜索技術的發(fā)展。最早的搜索并不是提供給大眾使用，谷歌也不是最早做搜索的公司。但最終信息量和使用者的增加，谷歌最終提供了一種新的搜索方式，這也讓其成為搜索領域的最大贏家。

而無論是場景延伸，還是重要性提升，都意味著柔性電子巨大的商業(yè)化前景。

這樣的趨勢已經(jīng)反映到數(shù)據(jù)上。以手機市場為例，根據(jù)Strategy Analytics預計，全球可折疊智能手機的出貨量將從2019年的不足100萬部增長到2025年的1億部，成為未來十年高端智能手機市場增長最快的細分市場。

前瞻產業(yè)研究院預計，柔性電子預計到2025年市場規(guī)模可突破2萬億。從這個角度上說，柔性電子應用無疑有巨大的潛力空間。

而對國內顯示公司來說，柔性電子的出現(xiàn)，也意味著一個絕佳的發(fā)展機會。

過去，由于顯示行業(yè)具有泛半導體的屬性，所以與半導體領域一樣，顯示行業(yè)的發(fā)展也同樣有著特定規(guī)律，即“王氏定律”：每三年，液晶顯示屏面板價格會下降50%，面板公司的產品性能和有效技術保有量必須提升一倍以上。

隨著柔性電子的出現(xiàn)，這一發(fā)展規(guī)律可能即將發(fā)生改變。

原因很簡單，當技術方向出現(xiàn)差異時，新的技術和產品將不再繼續(xù)沿著原有路徑運轉，而逐漸去探索新技術對應的產業(yè)規(guī)律。在這個過程中，頭部公司有望從沿著原有產業(yè)規(guī)律的“追趕者”，變成在技術代際差更小的新興賽道上的產業(yè)“引領者”。

從這個角度上看，伴隨柔性電子的出現(xiàn)，國內顯示行業(yè)即將進入發(fā)展新周期。

/ 02 /

柔性時代下的投資機會

對投資人來說，比起技術革命，隨之帶來的投資機會更為重要。但由于產業(yè)認知的固有偏見，這個機會往往會被大家低估。那么，投資人應該如何去篩選其中的投資機會呢？

從過去顯示行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，每一次產業(yè)轉移的核心驅動力，都是來自生產效率和成本效率在全球化競爭中的自然選擇。在這個過程中，只有獲得市場話語權的面板公司才能夠獲得產業(yè)鏈利益最厚的部分，且具備投資價值。

說起來，面板公司的市場話語權最終取決于四個方面：產線布局及規(guī)模生產能力、產品市場競爭力及份額、產業(yè)基礎和上下游配套能力，以及資本實力。

在全柔性顯示領域，柔宇是為數(shù)不多具有規(guī)模產能的玩家。下面，我們就從這四個維度簡單來分析下柔宇科技。

先說顯示企業(yè)的產線布局及規(guī)模生產能力。柔宇的量產能力不用多說。早在2018年，柔宇的全柔性屏大規(guī)模量產線已經(jīng)點亮投產。

從良率來看，根據(jù)公開資料顯示，柔宇全柔性顯示生產良率比競爭對手高一個數(shù)量級。2019年，柔宇全球首條全柔性顯示屏大規(guī)模量產線的良率，已經(jīng)達到同年傳統(tǒng)硬屏的良率水平。

在產品競爭力及份額方面，由于全柔性顯示屏尚處于商業(yè)化早期，談市場份額還為時尚早。但我們依然能從柔宇的商業(yè)化策略上看出一些端倪。

從目前看，柔宇在C端和B端均有布局。其中，折疊屏手機作為其C端的拳頭產品，而面對B端市場，柔宇則主打包括鉸鏈技術在內的柔性顯示解決方案。

由于商業(yè)化時間較短，目前柔宇在商業(yè)化方面還看不到太多成果。但值得肯定的是，無論是To C還是To B，柔宇都在盡可能地將這個技術最大程度的應用到市場去。

比起短期的商業(yè)化，柔宇將更大的精力放在了產業(yè)基礎的建設，以及上下游資源的積累。

不久前，柔宇就和中國電信在北京舉辦電信版FlexPai2折疊屏手機新品發(fā)布會，并宣布成立“中國電信·柔宇科技融合創(chuàng)新實驗室”。

截至目前，柔宇已經(jīng)與全球500余家企業(yè)客戶共同合作，包括國際知名品牌如路易威登Louis Vuitton、空中客車Airbus、Cleer、中國移動、李寧、豐田、廣汽、PSA、羅格朗Legrand、瀘州老窖、中興手機等等。

從這個角度上說，憑借全面的商業(yè)化布局以及產業(yè)資料的積累，一旦柔性屏需求真正開始爆發(fā)，柔宇也大概率能占據(jù)一席之地。

比起在技術和商業(yè)化上的領先，資本方面則是柔宇為數(shù)不多的劣勢所在。要知道，在柔性電子領域的競爭者，不僅有維信諾、京東方這樣的大戶，也有三星這樣的超級巨頭。而柔宇也在盡可能追趕這一劣勢。

12月31日，柔宇科技向上交所遞交的上市申請被正式受理。按此前傳出的消息，柔宇擬募資約為144億元，按截止2020年12月31日，216家科創(chuàng)板的收盤價較發(fā)行價平均漲幅為126.93%計算，上市后柔宇市值突破千億，應該是一件大概率發(fā)生的事情。

不出意外，隨著柔宇IPO進行，其在資本方面的劣勢也會得到較大程度的彌補。

固然，柔宇在柔性電子領域多少有點優(yōu)勢。但對投資人來說，另一個更重要的問題是，在顯示行業(yè)，產業(yè)領先究竟意味著什么？

/ 03 /

IPO在即，柔宇價值幾何？

當我們談到柔宇的價值，不可忽視的是其在柔性電子領域的先發(fā)優(yōu)勢。那么，在一個新興市場，先發(fā)優(yōu)勢究竟意味著什么？

要搞清楚這一點，我們首先要明白新興技術的發(fā)展規(guī)律。關于這個事情，摩爾寫的《跨越鴻溝》里有比較好的解釋：

在新興技術發(fā)展中，通常會有一個拐點。當技術滲透到達拐點時，大量還在觀望的的客戶開始加入，這種趨勢往往會自我強化。換句話說，在短時間內會市場中出現(xiàn)大量客戶主動購買產品。在這個過程中，頭部公司由于吸納了大量客戶自然成為了行業(yè)的標準，把后續(xù)客戶納入囊中就是自然而然的事。

某種程度上說，柔宇在柔性電子領域也是類似邏輯。換句話說，在重投資和重技術的顯示行業(yè)，尤其是新技術應用的起步階段，單純的財務數(shù)據(jù)很難衡量柔宇的價值。而柔宇的價值，很大程度上取決于其是否能將階段性的技術優(yōu)勢，轉化為長期的行業(yè)標準。

從目前看，這樣的概率并不小。過去芯片產業(yè)發(fā)展邏輯的故事告訴我們，泛半導體屬性的技術護城河遠遠高于單純的互聯(lián)網(wǎng)技術。原因很簡單，技術的領先加上生產的規(guī)模化，領先者的優(yōu)勢被進一步放大。這一邏輯放在顯示行業(yè)也是如此。你也不看看，京東方燒了多少年，多少錢才有了今天的地位。

回到顯示行業(yè)來看，在我們評估柔宇價值時，有這樣幾點不容忽視：

從收入角度來說，隨著顯示應用場景從傳統(tǒng)手機向可穿戴、車載等更多場景滲透，下游需求開始井噴，面板企業(yè)也將由傳統(tǒng)的周期屬性轉向成長屬性。

在盈利能力方面，智能硬件等終端市場的興起，有望帶動面板周期的上行。在這個過程中，行業(yè)整體的盈利能力會有明顯提升。以2012年手機興起為例，顯示行業(yè)的平均毛利率從5%上升到最高接近20%。

供給端的變化也無疑加劇了這一趨勢。目前，面板的整體價格正處于底部區(qū)間，韓廠陷入虧損加速退出，未來2年行業(yè)供需比有望顯著改善。

除了短期市場變化，即使拉長周期看，顯示行業(yè)的發(fā)展規(guī)律也決定了柔性電子領域的頭部公司將會有可觀的盈利能力。

首先，高技術附加值帶來高利潤率的趨勢正在顯現(xiàn)。以三星為例，根據(jù)方正證券顯示，三星剛性OLED平均毛利率超過30%，其中供給A客戶的柔性OLED毛利率超過50%，遠高于一般產品。

其次，在顯示行業(yè)，頭部公司的盈利能力遠遠高于非頭部公司。2019年，三星的毛利率在20%左右，而行業(yè)其他大部分公司均在15%以下。

柔宇的招股說明書數(shù)據(jù)顯示，其毛利潤率正在快速追趕三星，未來柔宇B端業(yè)務毛利潤率短期內超過三星應該不在話下。

2018年-2020年上半年，柔宇科技的綜合毛利潤率分別為-7.69%、-0.15%和13.39%，其毛利潤率進入快速爬坡階段，尤其是柔性B端業(yè)務的最新毛利潤率已經(jīng)高達28.85%，這是一個相當高的水平；與此同時，柔宇2018年和2019年的營收分別達到了1.09億元和2.27億元，分別同比大幅增長68.47%和108.15%。

一方面是利潤率的快速提升，另一方面是營業(yè)收入的爆發(fā)式增長，相信柔宇在接下來5G、物聯(lián)網(wǎng)快速爆發(fā)的行業(yè)大背景下，應該很快就能跨過盈虧拐點實現(xiàn)盈利。長期來看，正如上分析，柔宇所處的柔性電子行業(yè)的天花板足夠高，至少未來十年內都會保持相當高的增長速度。

當然，以上是從市場角度的一種研判斷，從技術角度來看，柔宇的核心競爭力同樣也可以從其關鍵財務數(shù)據(jù)中窺豹一斑：2017年-2019年，柔宇研發(fā)費用分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，其研發(fā)費用三倍于同期的營收，也就是說柔宇科技每賣出一塊錢的產品，就投入三塊錢做技術研發(fā)，重研發(fā)投入很好了解釋了該公司最近幾年的虧損。

與此同時，同期內，柔宇科技的銷售費用分別只有3992萬元、1.08億元和1.72億元，不足同期研發(fā)費用的三分之一，也就是說，柔宇將錢主要用在了技術研發(fā)上，這跟很多偽科技公司恰恰相反——從這些數(shù)據(jù)不難看出，柔宇的核心競爭力在于技術端，這一點從該公司的人員構成中也可以得到印證：柔宇科技全公司2000多名員工中，技術人員占比達到了三分之二。

此外，從宏觀層面看，柔宇也符合當下國家發(fā)展方向。一方面，柔性電子產業(yè)符合國家一芯一屏、國產替代和雙循環(huán)戰(zhàn)略，是政府大力支持鼓勵的方向。另一方面，柔宇代表了新時代里自主創(chuàng)新的價值，底層技術的自有知識產權在當前大形勢下更顯可貴。

從這個角度上說，柔宇的故事才剛剛開始。至于柔宇在資本市場究竟表現(xiàn)如何，只需等時間告訴我們答案。