2020魔幻之年，從新冠疫情肆虐帶來的全球經濟衰退，到拜登擊敗特朗普贏得美國總統大選對未來國際形勢可能造成的影響……在黑天鵝事件的頻發與宏觀經濟低迷的大環境下，一切都更加變幻難測……

正所謂危機、危機，危中有機，有的時候危險的表象背后往往也蘊含著投資機會。但是，大多數人都會在惡劣環境和危機前逃跑或倒下，很少有投資者能逆向思維，把握期中的機遇。那么，在經濟變差、危機四伏情況下，該如何識別市場中的投資機遇？

今天，我們就跟隨管清友老師的文字，來看看如何在經濟變差與危機中找準投資機會，逆流而上。

經濟變差時如何投資？

首先，我們先講講如何判斷經濟形勢變差。

經濟形勢變差對應到經濟周期里其實主要是指衰退和滯脹，兩者的共性是經濟下行，只不過衰退期是通脹下行，滯脹期是通脹上行。根據之前的經濟周期劃定，2014—2015年是衰退期，2017 年四季度到 2018 年第一季度出現類滯脹，二季度后又進入新一輪的衰退期。

大類資產配置的邏輯

大類資產指某一撮具有類似性質的可投資金融資產，包括現金、股票、債券、外匯、大宗商品、金融衍生品、房地產及實物類投資等。其中股票、債券、大宗商品、現金是大類資產配置的主要大類品種，市場上大部分投資產品的設計都以該四大類資產為標的該如何配置。下面，讓我們看看當經濟形勢變差時，它的配置邏輯：

1、衰退期

衰退期內，經濟增速下滑，物價下跌，商品價格下降，使得投資擴張的意愿不強，經濟增長乏力，進一步加劇了經濟的不景氣。在這樣的情況下，政府為刺激經濟會出臺一系列穩增長措施，出現“衰退式寬松”。

“衰退式寬松”使得無風險利率下行，固定收益類金融產品的吸引力提升，利好債券市場，所以債券是衰退期中表現最好的投資品類。

理論上，衰退期上市公司盈利能力受到影響，股市應該表現不好，但中國的情況卻有些特殊。比如 2014—2015 年和 2018 年股市就出現了明顯的分化。2014—2015 年股市暴漲，迎來一輪大牛市， 達到 5178 的高點后急轉向下。這段時間上市公司的基本面并未改善，股市上漲主要是因為多次放水后無風險利率下行，也就是常說的“水牛”。而 2018 年二季度以來，股指持續下行，上證綜指一度跌破 2600 點，創下 2015 年股災后新低，主要是因為公司的基本面惡化，上市凈利潤同比增速開始下滑，而且貨幣政策并沒有“大放水”。所以在衰退期，債券是最優的資產配置選擇。但如果政策寬松力度足夠大，股票表現也值得關注。

2、滯脹期

我們再來講講滯脹期。滯脹期內，經濟增速放緩，但物價卻高速增長，此時的經濟形勢就十分糟糕。由于通脹上行，導致利率上升，貨幣基金等現金類資產收益率會上升。2018 年年初，支付寶余額寶 7 日年化收益率最高達到 4.39%，創下2015年以來新高，這時持有現金及其等價物是最好的選擇。同時物價上漲，利好大宗商品，大宗商品會有不錯的表現。在滯脹期，債券和股票表現一般不會太好，因為利率上升對債券造成負面影響，而經濟增速下滑，需求不足，企業盈利惡化會影響公司的基本面。

股票配置策略

總體來看，經濟形勢差的時候，企業經營狀況不佳，股票投資機會不大。但是利率和風險溢價等也是影響股價的重要因素，比如由多次放水導致的 2014—2015年的一輪牛市。下面我將經濟形勢差的時候細分為幾個階段，幫你梳理不同階段的股票投資邏輯。

衰退初期和后期

在衰退前期，企業的盈利下滑會成為制約股市的最大障礙，此時，股票配置價值較低。首先，經濟下行導致需求萎縮，尤其是房地產和基建等終端需求；其次，經濟好的時候投資的產能還在陸續投產，產能過剩的問題會逐步暴露出來，企業的市場競爭壓力加大；最后，產能過剩又會進一步壓低產品的價格，擠壓企業的利潤空間。這樣一來，股票的基本面會整體惡化。

從歷史上看，經濟衰退的初期，股票市場的確會持續低迷。比如中國從 2011年三季度開始了一輪大的衰退周期，從兩位數的增長一路向下，在4年的時間內連續跌破 9%、8%、7% 多個重要關口。通脹也基本上處于連續下行的趨勢，尤其是 PPI（編者注：生產價格指數），連續 50 多個月負增長。CPI（編者注：居民消費價格指數）也是一路回落，從 6% 降至 1.6%。而 2011—2014 年的股票市場表現大家都看到了，大盤基本是熊市，只有一些結構性的機會。

但2014—2015年經濟也沒有復蘇，還是處于衰退，為什么就出現了大牛市呢？經濟衰退也要分成兩個階段，在前期經濟下行未觸底的情況下，政策不會有大動作，到了后期，一旦經濟下行觸及了政府的底線，政府就會啟動寬松政策，對當時的中國來說，這個底線就是 7%。所以中央果斷出手，從 2014 年 11 月開始啟動了連續的降準降息，在如此大規模的貨幣寬松刺激之下，金融體系的流動性驟然增加。

在正常的經濟復蘇周期里，如果貨幣寬松，流動性應該會大量流入實體經濟。但在經濟蕭條周期里，金融機構不愿意把錢放給實體企業，所以大量的資金沉淀在金融體系里，進而通過配資等形式流入股市、債市等資本市場，形成所謂的資金牛，很多人也稱之為“水牛”。

不同時期，該如何配置股票？

從股票市場來看，資金面持續寬松最利好金融股。2014 年年底就是典型的例子，降息之后券商、保險、銀行板塊輪番上漲，并于2014 年 12 月 5 日推動 A 股單日成交量突破 1 萬億元，成交量最大的前10只股票中9只是金融股，這也拉開了上一輪 A 股牛市的序幕。

但到滯脹階段，經濟增速放緩，通脹上行。一方面，利率會跟隨通脹大幅上行，包括股票在內的風險資產會受到直接打壓；另一方面，利潤會跟隨經濟增速放緩大幅下行，股票的基本面也會惡化。內外壓力之下，股票市場總體都不會好過。

在這個階段，對于投資者，投資策略的核心是避險，盡量配置一些現金類的無風險資產，少配置像股票這樣的風險資產。如果你需要一定的股票配置， 也可以做一些防守型的價值投資，有三類價值股會有相對收益。

一是需求彈性小的股票。比如公用事業，這個行業與居民生活息息相關，無論經濟好壞都是必不可缺的，人們對價格的敏感度較低，即使在經濟下行時，其收益也能對抗通貨膨脹。

二是符合長期大趨勢的股票。比如，在城鎮化時代，投資房地產股票是有長期價值的；在人口老齡化時代，投資醫療股從長期來看是有價值的。

三是現金流穩定的股票。這個很難按行業來分，需要結合個股的財務指標進行研判，最好的指標就是經營性現金流和股息率。如果一只股票能保持每年幾個點的分紅收益，那這只股票根本不用考慮周期，完全可以當作一只債券來長期持有。

股市表現與經濟周期密切相關。經濟形勢好的時候，投資機會較多。具體來說，經濟復蘇時主要關注金融股和周期股；經濟過熱時，主要關注消費股；經濟形勢差的時候，股票市場總體表現一 般，投資需要把握時點和結構。具體來說，衰退時期要分情況來看，初期沒什么機會，還是防守；后期貨幣寬松，資金脫實向虛，金融股受益；滯脹時期避險為主，盡量減少倉位，只配置一些需求彈性較小、受周期干預小的價值股。當然，這只是一個簡化的周期投資方法總結，實際操作時需要進行具體分析。

逆向思維：危機中被忽略的投資機會

在這里，我們將危機大致分為三類，并探討其背后可能蘊含的投資機會。

宏觀經濟危機下的投資機會：3個典型受益行業

2018 年宏觀經濟下行，疊加中美貿易摩擦影響，股價平均跌了1/3，很多人紛紛對市場失去信心。但任何事情都有兩面性，我們可以從行業和公司層面來逆向思考。

從行業層面來看，雖然經濟衰退時大多數行業都處境艱難，但有些行業在經濟形勢艱難的情況下也表現出繁榮的跡象。比如經濟低迷時有 3 個典型的受益行業：

第一，低端煙和酒。金融危機中，很多人失業或被降薪了。憂愁傷感環繞下，廉價低端的煙和酒成了最好的情感寄托。

第二，文娛。電影是經濟的反向指標。在 1929—1933 年的大蕭條中，美國電影行業迎來大發展，影片因慰藉了現實中深陷困難、失業潦倒的普通民眾而盛行。同樣，法國的旅游業在 1960—1980 年經濟蕭條下開始火爆，出版發行市場也逆勢上揚。

第三，口紅。每當經濟不景氣的時候，口紅的銷量反而會直線上升，這就是我們所說的“口紅效應”。因為在經濟不景氣時，人們有強烈的消費欲望，而口紅作為一種廉價的非必要品，可以起到很好的安慰作用。

從公司層面來看，在宏觀經濟危機、市場系統性行情低迷下， 本身質地非常優秀的企業受困于整體行情，股價下跌，公司價值往往被低估。在這個時候持有該類標的，只要行情轉好，就會獲得收益。而且在估值低位買入優質標的安全邊際更高，經濟轉好后可以獲得更高的收益。

事件型危機下的投資機會：低價買入、瓜分原有公司市場份額

事件型危機是指行業或者企業因利空的突發事件，使公司自身甚至行業都被拖累下行。但這時候往往也是危中有機的典型代表。一方面，公司本身遇到危機，會使其估值大幅下降，如果挺過了這段困難時刻，就會慢慢恢復，那么在危機的時候也是低價買入的好時機；另一方面，若公司在危機后被迫離場，那么行業中其他質地優秀的公司可以瓜分它離場留下的空白市場份額。我們依然舉例來說明。

2008 年乳制品行業爆發三聚氰胺事件，三鹿倒下，連累整個行業個股暴跌，板塊全年平均下跌 57%，伊利股份成為 ST 股，市值跌到不足 50 億元。2012 年塑化劑事件，整個白酒板塊深度調整將近兩年，個股平均跌幅 70%，茅臺最低跌到了 118 元，市值不足目前的 1/6。然而事件結束后，伊利、蒙牛以及茅臺市值成倍增長。再說個例子。2018 年長生生物假疫苗事件爆發后，股票市場中先是疫苗行業整體受挫，之后行業的優質個股大力反彈。

梳理這三個例子背后的邏輯：（1）它們大多是消費必需品；（2）一個巨頭的倒下，往往會成就行業內的其他巨頭；（3）行業監管走向清正，亂象得到終止，行業長期受益。

股權質押型危機下的投資機會：成為大股東的好節點

這類危機比較特殊，一方面它既是整個 A 股市場系統性風險的代表，另一方面也是公司個體或股東自身過去行為在行情退潮后所必須要買的單。股權質押本質是以股票為標的抵押物的債務融資， 本身并不是風險，但為了保護債權人利益，就會有質押率、平倉線，而當股價不斷下跌時，抵押物價值也不斷縮水，如果公司或股東之前質押融資過多，加了太多杠桿而又無力補倉時，就只有看著質押的股份被平倉，而且還會對股價產生負反饋。

然而，股權質押爆倉的債務危機，也會成為外部人低價接盤上市公司控制權的好機會。上市公司控股股東在質押爆倉的壓力下， 很多時候會努力引入戰略投資者，甚至直接出讓控制權。這也就意味著質押比例高的公司，尤其是控股股東質押比例很高，面臨平倉卻又資金鏈緊張、無力補倉的公司，可能會成為市場上低價入股甚至獲得控制權的潛在標的。

2018年年初至9月底，上證指數從3000點下降到 2700點，股市暴跌，很多公司核心股東的股權質押觸及平倉線，平倉壓力上升，而企業資金鏈緊張之下無力補倉，只有努力引入白衣騎士。在 這段時間內，有 158 家大股東將股權轉讓，76 家公司變更實際控制人。回顧這些股權質押危機中出手投資的案例，可以發現有個明顯的特色，那就是價格極其便宜，甚至1元購、0 元購。

過去，A 股市場的殼價值少說也有數億元甚至幾十億元，還有控制權溢價等，但現在，面對資金鏈緊張、股權質押平倉的壓力，很多資產甚至控制權都變得非常便宜，近乎免費就可以獲得。比如，金一文化曾“1 元賣殼”給海淀區國資委。雖然海淀區國資需要為公司提供 30 億元流動性支持，如提供融資、提供增信、引入新的資金方、搭建新的融資渠道等，但相比價值近 12 億元的股份，甚至還包括實際控制權溢價，近乎無成本的代價是正常時期無法想象的。

最后，危機即危中有機。市場是一個客觀的存在，不管它漲還是跌，它永遠是對的。要想穿越牛市和熊市，從市場中賺錢，我們真正且唯一要做的，就是了解市場、適應市場、尊重市場。學會逆向思維，找到經濟下行和危機背后的投資機會，以市場為師，順勢而為，做趨勢的朋友。

本文整理自《管清友的股票投資課》（管清友 著，中信出版社2020年9月出版），版權歸作者及本書所有，連載請務必注明作者及作品出處。