這幾天，市場(chǎng)對(duì)小米的討論很多。其中討論最多的還是，花旗銀行將小米集團(tuán)評(píng)級(jí)從“買入”降至“賣出”。

按花旗的說法，華為可能拆分榮耀，以避免美國(guó)制裁。由于榮耀與小米屬于高度競(jìng)爭(zhēng)的品牌，拆分后的榮耀將重新與小米展開競(jìng)爭(zhēng)，為此小米將面臨5%-10%的銷售額下降風(fēng)險(xiǎn)。

仔細(xì)一想，這事實(shí)在經(jīng)不起推敲。

要知道，今年小米的股價(jià)上漲，不單單是市場(chǎng)預(yù)期其可能吃掉華為的部分市場(chǎng)。更重要的是，小米業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。這個(gè)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先，疫情之下小米的手機(jī)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，尤其在高端化和全球化上都有不小的突破。

其次，這幾年小米在多元化上的積極布局，IoT消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也逐漸成為小米營(yíng)收增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α＿@一點(diǎn)，在今年二季度體現(xiàn)得尤為明顯。

二季度，小米手機(jī)業(yè)務(wù)收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入為59.08億元，同比增長(zhǎng)29%。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)，也保證了小米營(yíng)收在二季度維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從這個(gè)角度上說，當(dāng)下的小米已經(jīng)不單單只是一個(gè)手機(jī)品牌商。換言之，手機(jī)業(yè)務(wù)的短期波動(dòng)，已經(jīng)完全不會(huì)影響當(dāng)下小米本身的價(jià)值。

隨著小米將自己的核心戰(zhàn)略從“手機(jī)+AIoT”升級(jí)為“手機(jī)x AIoT”。手機(jī)和 AIoT生態(tài)的打通，意味著小米也將以一個(gè)更穩(wěn)健的姿態(tài)出現(xiàn)在投資人面前。

也正因?yàn)槿绱耍诨ㄆ靾?bào)告發(fā)布的后兩個(gè)交易日，小米股價(jià)開始反彈。截至今日收盤，小米股價(jià)為22.65港元，上漲2.25%。

/ 01 /

小米走向多元化

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，小米更多以手機(jī)廠商姿態(tài)出現(xiàn)人們面前。以至于，很多投資人也把小米僅僅當(dāng)成單純的手機(jī)廠商來看待。

但事實(shí)上，小米已經(jīng)在多元化的道路上越走越遠(yuǎn)。

體現(xiàn)在營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，手機(jī)業(yè)務(wù)占比不斷下降，IoT消費(fèi)品業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)收入占比不斷提升。

2015年，小米手機(jī)銷售收入為537億元，占總營(yíng)收的80.4%。到2019年，手機(jī)業(yè)務(wù)收入為1221億元，占比進(jìn)一步下降到59.3%。換句話說，四年時(shí)間小米手機(jī)業(yè)務(wù)占比下降了超過20個(gè)百分點(diǎn)。

同期，小米IoT消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入從2015年的86.91億元，迅速增長(zhǎng)至2019年的620.88億元，占總營(yíng)收的比重也由五年前的13%增長(zhǎng)至約30%。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比也于今年首次突破10%。

在營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化的背后，IoT消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)正在成為小米營(yíng)收增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α＿@一點(diǎn)，在今年二季度體現(xiàn)得尤為明顯。

二季度，小米手機(jī)業(yè)務(wù)收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入為59.08億元，同比增長(zhǎng)29%。究其原因，除原有的廣告業(yè)務(wù)外，新興業(yè)務(wù)的崛起也進(jìn)一步推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)，也使小米營(yíng)收在二季度保持增長(zhǎng)。小米二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1032億，同比增長(zhǎng)7.9%。

除了收入結(jié)構(gòu)多元化外，非手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)小米盈利能力的影響更為顯著。

事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)早已是小米凈利潤(rùn)的重要來源。2019年二季度，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)28.7億，占總體毛利潤(rùn)的55%，而手機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)占比僅有17%左右。

2020年二季度，互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、IoT商品毛利潤(rùn)分別為35.6億、22.9億和17.4億，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率回落到46%，而手機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率略有提升，但也不過才30%。

當(dāng)然，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比背后是不同業(yè)務(wù)盈利能力的差異。從小米二季報(bào)看，小米智能手機(jī)毛利率僅有7.2%，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部毛利率為11.4%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部毛利率達(dá)60.3%。

從過去幾年看，小米盈利能力提升，很大程度上得益于IoT消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的占比提升。

從這個(gè)角度上說，單憑互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤(rùn)占比接近50%，把小米視為純手機(jī)廠商就不太合適，多少有點(diǎn)“刻舟求劍”的意味。

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AIoT生態(tài)，被低估的小米底牌

當(dāng)然，一家公司的價(jià)值不僅僅體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，更重要的是，其背后推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的業(yè)務(wù)邏輯，究竟是什么。

于小米而言，AIoT生態(tài)才是隱藏在小米收入增長(zhǎng)背后的底牌。某種程度上說，如何理解小米的AIoT生態(tài)，決定了投資人對(duì)小米的價(jià)值判斷。在我們看來，AIoT生態(tài)的價(jià)值主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，從業(yè)績(jī)上看，AIoT生態(tài)直接為小米帶來可觀的業(yè)績(jī)?cè)隽俊ｋS著物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來，智能硬件本身就催生了一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)。這一點(diǎn)，從小米收入也能看出來。

2019年全年，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入為621億元，同比增長(zhǎng)41.7%。放眼當(dāng)下整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)，如此體量還能保持這么高的增速，除了智能硬件，恐怕找不出第二個(gè)。

其次，在AIoT生態(tài)背后，是小米成熟的供應(yīng)鏈和渠道體系。

從品類上說，小米IoT生態(tài)中有上千個(gè)SKU，從藍(lán)牙耳機(jī)到掃地機(jī)器人，從手環(huán)、體重秤到血壓計(jì)，從電動(dòng)滑板車到洗衣機(jī)……

海量品類的擴(kuò)張，都依托于小米高效、成熟的供應(yīng)鏈管理，即從早期的捕捉市場(chǎng)需求，到產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)，再到制造環(huán)節(jié)。為了進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，小米還通過投資入股的方式，助力企業(yè)發(fā)展，分享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

截至目前，小米共投資超過300家公司，如石頭科技、華米科技等龍頭公司已經(jīng)上市。

同時(shí)，小米海量的線下零售渠道也不容忽視。截至去年年底，小米之家線下門店已經(jīng)超過2000家。這些海量的線下渠道，使得小米的品類有了更大的延展性，其商業(yè)模式的未來有了更大的想象空間。

得益于供應(yīng)鏈和渠道，小米得以在AIoT領(lǐng)域表現(xiàn)不俗。以小米電視為例，2019年小米電視出貨量達(dá)1046萬臺(tái)，成為首個(gè)中國(guó)市場(chǎng)年出貨量破千萬的電視品牌。同時(shí)，中怡康數(shù)據(jù)顯示，2019年小米電視全年銷量市場(chǎng)占有率更是高達(dá)19.25%。

去年10月，小米也發(fā)布了四款冰箱，宣布進(jìn)軍冰箱市場(chǎng)。這意味著小米正式全面步入空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)市場(chǎng)，擴(kuò)大了大家電領(lǐng)域的布局。

最后，AIoT生態(tài)也為小米帶來了海量的用戶規(guī)模。截至2020年6月30日，小米IoT平臺(tái)所連接的IoT設(shè)備（不含智能手機(jī)和筆記本電腦）達(dá)到2.71億臺(tái)，同比增長(zhǎng)38.3%。

硬件連接數(shù)量的增加，直接帶動(dòng)了用戶規(guī)模增長(zhǎng)。截至2020年6月，小米智能助理“小愛同學(xué)”月活躍用戶數(shù)達(dá)7840萬，同比增長(zhǎng)57.1%，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最活躍的人工智能語音交互平臺(tái)之一。

同期， 智能電視及小米盒子的月活用戶達(dá)3200萬，同比增長(zhǎng)41.8%，小米電視付費(fèi)用戶400萬人，同比增長(zhǎng)33.1%。米家App月活躍用戶數(shù)達(dá)4080萬，同比增長(zhǎng)34.1%，其中67.9%的用戶來自非小米手機(jī)用戶。

那么，如何理解AIoT生態(tài)用戶規(guī)模增長(zhǎng)的意義？我們可以從兩個(gè)維度去思考：

一方面，AIoT生態(tài)給小米帶來的不僅僅是用戶規(guī)模的增長(zhǎng)，更是服務(wù)場(chǎng)景的延伸，即從個(gè)人使用到家庭使用。與前者相比，后者與用戶關(guān)系更穩(wěn)定。原因很簡(jiǎn)單，兩年換一次手機(jī)的人五年未必會(huì)換電視機(jī)。

另一方面，隨著物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代帶來，任何一個(gè)場(chǎng)景都有巨大的價(jià)值。從這個(gè)角度上說，與過去單純賣硬件不同，小米每賣出一件智能硬件，都相當(dāng)于綁定了一位客戶。交付是小米服務(wù)的開始而不是結(jié)束。

而隨著小米對(duì)手機(jī)和AIoT生態(tài)的打通，其生態(tài)價(jià)值也走到了一個(gè)新的階段。

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當(dāng)手機(jī)遇到AIoT生態(tài)

如果說，手機(jī)和AIoT生態(tài)是小米手中的兩把“利刃”，如何理解兩者的關(guān)系，也是投資人理解小米價(jià)值的關(guān)鍵。

人對(duì)未來的判斷，往往基于過去的經(jīng)驗(yàn)，就像馬車時(shí)代的人無法勾勒汽車的模樣，我們其實(shí)也很難想象出，未來 5~10 年后的智能化浪潮，到底能夠塑造出怎樣的經(jīng)濟(jì)圖景。

不過，一些已經(jīng)在發(fā)生的變化跡象，足夠能引起我們的注意。

今年8月，小米將自己的核心戰(zhàn)略從“手機(jī)+AIoT”升級(jí)為“手機(jī)x AIoT”。某種程度上說，小米正在重新定義手機(jī)和AIoT的關(guān)系。在新的定義中，兩者從并列走向協(xié)同，即手機(jī)是AIoT的底層支撐，AIoT是手機(jī)的助燃催化劑。

從目前看，兩者的關(guān)系多少有點(diǎn)“內(nèi)循環(huán)”的意思。

今年以來，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)成為資本市場(chǎng)上大熱的概念。所謂的經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)其實(shí)也不難理解，通過加速國(guó)內(nèi)資源的循環(huán)流通，減少不必要的摩擦，激發(fā)企業(yè)被抑制的活力，提升整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)效率。某種程度上說，小米的“手機(jī)x AIoT”戰(zhàn)略也是這個(gè)邏輯。

首先，作為迄今為止用戶規(guī)模最大的智能產(chǎn)品，手機(jī)的入局無疑也將進(jìn)一步提升小米的AIoT生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力。事實(shí)上，類似的協(xié)同效應(yīng)，在過去的小米身上已經(jīng)多少有所體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，用戶連接IoT設(shè)備的平均數(shù)在以每年25%的速度上升，擁有五件及以上IoT設(shè)備的用戶已經(jīng)超過510萬，同比增加63.9%。在這個(gè)過程中，小米IoT平臺(tái)上綁定IoT設(shè)備的小米手機(jī)用戶留存率較非IoT用戶更高。

考慮到截至今年6月，MIUI月活躍用戶高達(dá)3.4億人，同比增長(zhǎng)23.3%。而2020年6月份，米家App月活躍用戶數(shù)只有4080萬。換言之，其中還有巨大的轉(zhuǎn)化空間。

其次，通過手機(jī)和AIoT生態(tài)協(xié)同，小米進(jìn)一步強(qiáng)化了硬件獲客的邏輯。隨著硬件銷售的日積月累，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的“私域領(lǐng)地”將越來越大。從個(gè)人使用到家庭生活的延伸，小米逐漸向更深、更多場(chǎng)景遷移，用戶價(jià)值也將獲得極大提升。

隨著場(chǎng)景的延伸，也保證了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在相當(dāng)長(zhǎng)周期內(nèi)的高速增長(zhǎng)。拉長(zhǎng)周期看，隨著生態(tài)價(jià)值逐漸反映到業(yè)績(jī)上，資本市場(chǎng)也將重新審視小米的價(jià)值。