9月27日，樂享互動發布了2020年的半年報。財報顯示，今年上半年樂享互動收入為3.48億元人民幣，同比去年同期增長66.2%。歸屬母公司的凈利潤為6142.3萬元人民幣，同比增長123.3%。

從收入高增長看，在疫情肆虐的上半年，樂享互動業務并沒有受到任何影響。某種程度上說，線上化加速的趨勢，反而一定程度上促進公司業務的發展。拉長周期看，疫情中短視頻等自媒體在用戶時長占比提升的趨勢，也為樂享互動未來的增長增添了不少砝碼。

除了營收延續高增長外，盈利能力的持續提升也成為本次財報的另一大亮點。

2020年上半年，公司毛利率從24.1%增長到27.1%，增長3個百分點。究其原因，得益于游戲、實物商品等高毛利業務的收入占比持續提升。隨著樂享互動服務產品的多元化，類似趨勢大概率也將延續。

與亮眼財報成績出現鮮明對比的是，樂享互動股價在上市后相對平淡。從這個角度上說，樂享互動在今年上半年交出的亮眼成績單，不僅很好回應了市場對其商業模式和成長性的質疑，再一次證明其增長邏輯的持續性。

隨著投資者預期的認知差消失，樂享互動的資本價值有望進一步釋放。

01 業績超預期背后，行業紅利持續釋放

從增長情況看，樂享互動的收入仍然延續了過去的高增長。今年上半年，樂享互動的收入為3.48億元，同比增長66.2%。

過去三年，樂享互動的營收分別為1.35億、2.62億和4.74億元，年復合增長率高達87%。考慮到今年上半年的疫情因素，樂享互動還能有這樣的增速實屬難得。

收入數據的迅猛增長，再次指向一個確定的結論：樂享互動精準切中了自媒體營銷服務的痛點，提高了廣告的投放效率。而營銷服務效率優勢，是樂享互動增長的核心邏輯。

從產品結構看，H5產品和線上推廣活動成為公司上半年業績增長的重要驅動力。

2020年上半年，樂享互動的H5產品收入和線上推廣活動收入分別為3903.9萬元和4272.5萬元，同比增長160.31%和172.93%，兩者的收入占比也從去年同期的7.2%和7.4%增長到11.2%和12.3%。

在營收飛速增長的同時，樂享互動的盈利能力也仍然在持續增長。2020年上半年，公司毛利率從24.1%增長到27.1%，增長3個百分點。

究其原因，一方面電商收入占比提升。2020年上半年，樂享互動來自實物商品的收入為3037.5萬，同比增長147.76%。所謂實物商品，即自媒體帶貨服務。與應用服務相比，實物商品擁有更高的毛利率。財報顯示，在利潤貢獻方面，來自實物商品的利潤占比從19.4%提高到25.7%。

另一方面，隨著疫情爆發，來自游戲客戶的推廣服務大幅增加。與其他領域相比，游戲項目的毛利率高于其他品類。

在業績整體超預期背后，樂享互動作為自媒體效果營銷服務龍頭的價值，在后疫情時代得到進一步凸顯。究其原因，主要有兩個方面：

一方面，疫情進一步提高了線上自媒體的滲透率。更重要的是，類似用戶習慣的改變是不可逆的。換句話說，短視頻等自媒體在用戶時長占比提升的趨勢，在后疫情時代仍將持續。

另一方面，上半年突如其來的疫情，成為很多營銷服務公司的大考，也進一步推動行業集中度的提升。與行業內其他公司相比，樂享互動在疫情中展示了自己極強的“反脆弱性”。拉長周期看，作為自媒體營銷領域龍頭的樂享互動，也將受益于此。

02 增長來自“基本功”

樂享互動能夠在波動的經濟環境中經受考驗，仍然實現核心指標的穩健增長，來自于其扎實的“基本功”。

首先是在業務布局上的多元協同。樂享互動業務布局的多元化體現在幾個方面：

從產品結構上看，樂享互動分為應用服務、H5產品、線上推廣活動和實物產品等幾類。過去，樂享互動的絕大部分收入來自應用服務。2019年上半年，來自應用服務的比例接近80%。

隨著H5產品、線上推廣活動和實物產品等業務的崛起，應用服務的收入占比持續下降。到今年上半年，應用服務的收入占比只有67.5%。

業務的多元化，一方面，豐富了公司的業績增長點。另一方面，實物產品等高毛利業務的崛起，也進一步提升了公司的盈利能力。

從客戶結構看，樂享的業務覆蓋線上游戲、視頻、文化及文學收入等各個領域。隨著移動互聯網的發展，游戲、視頻、文學等都迎來巨大的發展。多元化的客戶結構，能降低了單一服務的業務風險，增加了公司的抗風險能力。

從供給端看，與絕大不多單一渠道的營銷公司相比，樂享互動是為數不多具備跨平臺投放能力的營銷公司。具體來看，樂享互動涵蓋了微信公眾號到抖音等主流自媒體平臺。

在微信公眾號，截至2020年6月30日，樂享互動已經覆蓋了23362個微信公眾號和23.36萬個流量進入點。在抖音等短視頻方面，公司研發的短視頻自媒體變現平臺美接也將于不久后上市。

沒有將雞蛋放在一個籃子里，業務保持多元和相互協同的關系，讓樂享有了更強的抵御風險能力。

最后一點則是樂享在經營上著眼長期的價值取向。在效果可監控性方面，與傳統營銷公司不同，樂享互動不會向媒介端收取傭金。根據樂享互動的招股書披露，其盈利模式為在產品端達到效果的基礎上收取相應費用。

今年上半年，公司效果類結算收入占營收的比例為99.7%，遠遠高于同行業其他公司。以2019年為例，當年公司效果類結算收入占營收的比例為97.3%，而同樣以營銷服務為主的微盟，效果類結算收入占營收的比例只有64.7%。

拉長周期看，在有限的營銷預算下，廣告主只會向樂享這樣營銷效率更高的服務商傾斜。

03樂享互動資本價值有待進一步釋放

很多人對樂享互動最大的擔憂是高估值。但這事得兩看，某種程度上說，高估值本身并不是風險，而是公司成長性是否能抹平高估值。

從過去看，騰訊、恒瑞等高成長公司的估值一直保持在很高的水平。但隨著時間的推移，高速成長的業績始終在不斷印證高估值的合理性。

過去五年，騰訊的平均PE在43倍左右，同期其營收的復合增長率為38.4%；恒瑞的平均PE在57.4左右，營收的復合增長率則只有25.7%；而與樂享互動相似的TTD，從其上市至19年（16-19年）平均市盈率更是高達74倍，營收復合增長率為55.5%。

與他們相比，樂享互動的業績增速更快。2017年到2019年，樂享互動的營收從1.35億增長到4.74億元，年復合增長率高達87%。僅僅從收入增速角度說，如果樂享互動能延續過去的高增長，其當下的估值并不算高。

當然，營收增速只是公司發展的結果，增長的邏輯是否清晰也很重要。事實上，由于效果營銷服務的特性，樂享互動的高增長邏輯也極為清晰。

所謂效果營銷，最終比拼的是營銷效率。簡單來說就是，廣告主投了一筆錢，誰能帶來更高的ROI。在這個過程中，先發優勢和規模效應體現得尤為明顯。

具體來說，營銷服務商的每一次投放產生都會產生大量的業務數據，這些數據不僅能提升算法，也能加深用戶理解。而這些最終都將化作養料持續推動服務效率的提升。換句話說，樂享互動在營銷服務上的效率優勢會越來越大。

反映在業績層面，與傳統營銷公司相比，樂享互動這類基于數據+算法的公司，一旦數據模型跑通后，業務增長的確定性極強。

這樣的邏輯，也能在過去幾年樂享互動、TTD的業績上得到印證。2014-2019年，TTD的收入從4454.8萬美元增長到6.61億美元，復合增長率為71.5%。

此次樂享互動的業績，再次印證了其高增長的邏輯。與亮眼財報成績出現鮮明對比的是，樂享互動股價在上市后相對平淡。

樂享互動在今年上半年交出的亮眼成績單，不僅很好地回應了部分投資人對其商業模式和成長性的質疑，也再一次證明其增長邏輯的持續性。隨著投資者預期的認知差消失，樂享互動的資本價值有望進一步釋放。

事實上，類似的故事也曾經在移卡身上發生過。移卡上市之初，股價也一直在17港元左右徘徊。但隨著港股市場對其商業模式研究的加深，市場分歧逐漸消失，其股價也持續走高。截至目前，移卡的股價為47.25港幣，漲幅接近3倍。

從這個角度看，樂享互動也有望復制移卡在港股市場的亮眼表現。