在不久前公布的《財富》世界500強榜單中， $中國平安(SH601318)$  榮膺2020年“全球保險業(yè)品牌價值第一”、“全球金融企業(yè)排名第二”兩項榮譽。從二級市場的走勢來看，近半年平安卻大幅跑輸了指數(shù)，今天借著平安中報的契機，教主和大家一起看看中國平安究竟是“廉頗老矣”還是“韜光養(yǎng)晦”！

一、    基礎數(shù)據(jù)。

 上半年平安歸母營運利潤為743.1億元，同比小幅增長1.2%，年化營運ROE為21.6%，依舊大幅領先 $中國人壽(SH601628)$  等同業(yè)競爭對手，更難能可貴的是中期每股股息0.8元，同比增長6.7%，這既體現(xiàn)了公司的良好現(xiàn)金流和管理層對未來的發(fā)展信心，又為長期投資者持股提供了十足的底氣（細數(shù)美股長牛公司可口可樂、好時、輝瑞等長牛公司也均是不斷提高分紅率），確定性的增長率和可觀的股利分紅是長牛公司的標配。

二、    分項經營數(shù)據(jù)。

（一）平安產險。

  中報顯示平安產險領域原保費收入同比增長10.5%，平安好車主APP注冊用戶數(shù)突破1.09億，較年初增長17.8%（主要是因為平安好車主APP推出較早，生態(tài)圈覆蓋較為健全，且有些日常的小活動不斷增強用戶粘性）

平安產險自主研發(fā)的“智能閃賠”項目憑借在智能風控、智能核賠、510極速查勘等核心服務和保險技術方面不斷創(chuàng)新和突破，獲得全球權威的顧問咨詢公司Gartner頒布的“Gartner2018金融創(chuàng)新獎”。從智能人機交互代替人工坐席接報案、到基于大數(shù)據(jù)的動態(tài)調度實現(xiàn)極速查勘、智能圖片定損，全面提升理賠服務體驗，報險人不必再為等待理賠員定損而勞神費力，其人工智能覆蓋率的提升也帶來了優(yōu)于同業(yè)的98.1%的產險綜合成本率。

（二）平安壽險。

  今年上半年平安壽險營運利潤515.35億元，同比增長6.4%，年化營運ROE為39.2%為A股上市保險公司之最。

   講到壽險就不得不提到此前沸沸揚揚的“保險代理人”，總的來說中國平安保險代理人隊伍近年來經歷了如下3個階段：

1.野蠻生長模式。

2015年中，隨著保險代理人考試取消，包括平安在內的幾大保險公司壽險人力迅速擴張（同時也是2015年股災見底后保險板塊迭創(chuàng)新高的主要原因）。

  平安也是借此機會縮小了與主營壽險的中國人壽之間的份額差距，同時也出現(xiàn)了代理人素質參差不齊，影響平安正面形象的事件。

2.精細管理模式。

 自2017年起，中國平安推出了SAT模式賦予代理人線上經營能力。通過平安金管家APP直播、微信視頻號、抖音等“私域流量”的方式突破社交半徑，以觸及潛在投保人。同時根據(jù)平安金管家APP旗下可分為保險、理財、健康、育兒等幾大圈子，智能機器人可根據(jù)使用人瀏覽/搜索的痕跡分析該用戶的行為傾向并精準投放給對應的保險代理人，使得各代理人更了解其服務的客戶。

 從新業(yè)務價值率來看，向上出現(xiàn)拐點的時間與SAT模式和平安“五大生態(tài)圈”互相賦能的時間點高度重合。

3.代理人隊伍強監(jiān)管模式。

 隨著銀保監(jiān)會引導保險代理人領域健康發(fā)展，自2018年起壽險人力增速放緩。來到了今年二季度，銀保監(jiān)會再次發(fā)布了《關于落實保險公司主體責任，加強保險銷售人員管理的通知》和《關于切實加強保險專業(yè)中介機構從業(yè)管理人員的通知》，保險代理人團隊的結構化轉型已進入深水區(qū)。

 從平安自身來看，壽險代理人由2018年的141.74萬人下降為2019年的116.69萬人，降幅高達17.7%，疊加2017 年末134 號文對中短期產品的收緊、競爭加劇等原因導致近兩年行業(yè)保費增速趨緩。A股四家上市保險公司 2018、2019 年合計代理人增速分別為-2.7%、0.1%；首年保費增速分別為-13%、1%；新業(yè)務價值增速分別為-3%、5%。同IFRS9一樣，平安在渠道端戰(zhàn)略轉型再次“身先士卒”，新單保費增長面臨轉型陣痛。

  4.中國平安的渠道應對之策。

   面對此前保險代理人過度依賴短期費率刺激，人員流動性大，行業(yè)發(fā)展畸形，單一保險代理人對新業(yè)務價值貢獻增長率放緩等問題，本月平安人壽對《個險壽險業(yè)務人員基本管理辦法》再次升級，強調對高學歷銷售團隊的培養(yǎng)，通過管理、銷售雙線的職業(yè)發(fā)展規(guī)劃增強代理人的歸屬感，為壽險代理人建立科學規(guī)范激勵得當?shù)娜肆Y源管理制度。

 從結果來看2019年平安保險代理人人均NBV增速重新進入上行通道。

 隨著二季度保險代理人的企穩(wěn)回升，預計后續(xù)NBV將重回中高速增長模式。

（三）平安銀行。

   從銀行板塊來看，營業(yè)收入783.28億元，同比增長了15.5%。撥覆率來到了214.93%，較年初提升了31.81%。從對業(yè)績彈性貢獻較大的零售端看，平安銀行零售AUM突破2.3萬億，零售客戶更是直破1億人大關。

   在智能風控方面，平安銀行打造了“智慧風控平臺”包括十大智能應用，涵蓋了貸前、貸中、貸后的全流程。今年7月3日， 在DFS2020數(shù)字金融峰會上，平安旗下平安金服從上百家優(yōu)秀的服務商中脫穎而出，榮獲“年度最佳風控平臺”獎項。

 而在智能反欺詐技術上，平安銀行旗下團隊憑借專業(yè)的安全服務、優(yōu)秀的技術創(chuàng)新、極佳的用戶口碑獲得由專業(yè)機構頒發(fā)的榮獲2019年“金盾團隊獎”。據(jù)悉，平安銀行SAFE智能反欺詐系統(tǒng)，是針對新型科技詐騙手段建立的反欺詐管理系統(tǒng)，2019年至今，平安銀行在反欺詐方面累計為銀行卡客戶攔截損失超過10億元。

（四）平安金融科技業(yè)務。

    以往提到平安，大家都會覺得這是一家保險類公司，實際上平安也是科技“獨角獸”的孵化器。在平安下一個十年里，深化“金融+科技”的布局是重中之重的任務。上半年平安科技板塊總收入427.32億元，同比增長11.2%。

    平安高管層曾公開表示，公司每年會將收入的1%用于金融科技及醫(yī)療科技的研發(fā)，在過去十年共投入70億美元(約483億人民幣)用于科研，未來十年平安預計在科研投入將達150億美元(約1036億人民幣)。

    截至2019年末，平安擁有近11萬名科技業(yè)務從業(yè)人員、3.5萬名研發(fā)人員、2600名頂尖科學家的一流科技人才隊伍，8大研究院、57個實驗室。《2020年全球金融科技專利排行榜TOP100》中國平安以1604項金融科技專利申請量位列全球第一。

（排名前十的企業(yè)一半都隸屬平安集團旗下）

2019年平安的科技專利申高達2.1萬項，位居國際金融機構前列。其中，發(fā)明專利申請數(shù)占比近96%，PCT及境外專利申請數(shù)累計達4845項。2019年平安在金融科技和數(shù)字醫(yī)療科技領域已公開的專利申請數(shù)分別位居全球第一位和第二位。

1.金融壹賬通。

  “新基建時代”浪潮來襲下，平安旗下平臺金融壹賬以在區(qū)塊鏈領域積累了深厚的技術實力和強大的項目落地能力，在新基建下的區(qū)塊鏈領域奪下了眾多令人矚目的成就。金融壹賬作為目前國內技術最領先、專利數(shù)量最多、擁有完整自主知識產權的區(qū)塊鏈頭部金融科技企業(yè)，為行業(yè)的數(shù)字化升級發(fā)揮了重要作用。如2018年協(xié)助香港金管局推出區(qū)塊鏈貿易融資平臺；2019年在海關總署的支持下，金融壹賬通上線了天津口岸區(qū)塊鏈跨境貿易網絡；2020年金融壹賬通聯(lián)合廣東省金融局推出的廣東中小企業(yè)融資平臺；疫情期間更是有多家銀行主動與金融壹賬通合作開展應急遠程客服服務，以應對疫情引起的客戶咨詢、投訴及還款提醒等場景。

得益于平安集團業(yè)務的多樣性，金融壹賬通覆蓋了幾乎所有的金融場景，也使其成為金融新基建的最大受益者。中國平安將科技深度運用于金融主業(yè)中，助力降本增效、風險管控，打造優(yōu)質產品和極致服務體驗，提升客戶口碑。例如，壽險及健康險推出的AI面談官面試覆蓋率達100%，代理人專屬智能個人助理AskBob上線以來累計服務3.4億人次；

   平安產險運用領先的AI圖片定損技術和精準客戶畫像技術，針對安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠”服務，為4500多萬車主提供信任額度，同時個人車險支持免人工錄入，報價到出單全程最快20秒；平安AI零售銀行全面賦能銀行銷售、風控、運營、管理等全流程，其中平安銀行2019年信用卡新增發(fā)卡量1430萬張，近90%通過AI自動審批。

    金融壹賬通發(fā)布的2020年第二季度財報顯示：2020年第二季度金融壹賬通營收7.74億元，同比增長48.4%；毛利潤達2.97億元，同比增長93.4%。2018-2019年，金融壹賬通研發(fā)占收入的比重分別達到了58%、49%。即使在2020年二季度，公司的研發(fā)投入依然高達2.89億元，同比增長66.1%，占收入的比重也從去年同期的33.4%上升到37.3%。公司市值比年初提升了84%。

 金融壹賬通正憑借智慧企業(yè)服務一體化平臺（服務630家銀行，100家保險類機構），成為行業(yè)拐點到來的最大受益者。

 2.平安好醫(yī)生。 

    2020上半年，平安好醫(yī)生在線醫(yī)療業(yè)務收入同比增長106.8%，占收入比重達25.3%，主要來自于會員服務類產品 (包括健康守護360、平安好醫(yī)生私家醫(yī)生)及伴隨在線問診服務產生的電子處方銷售等業(yè)務的顯著增長。

    截至2020年6月末，公司注冊用戶數(shù)達到3.46億，較2019年末增加3098萬人，過去12個月累計增加5690萬人。2020年上半年，平安好醫(yī)生的日均咨詢量達到83.1萬，同比增長26.7%。在整個平臺的活躍用戶及付費用戶方面，2020年6月，月活躍用戶數(shù)和月付費用戶數(shù)分別達6727萬人和295萬人，分別同比增長7.3%和32.3%。

    平臺自有醫(yī)生團隊已達1836人，外部合作醫(yī)生達5978人，AI輔助診療系統(tǒng)深入覆蓋超過3000種疾病的診斷認知。在公共衛(wèi)生事件期間消費者對互聯(lián)網醫(yī)療認知度快速提升，用戶的問診習慣、行業(yè)的業(yè)態(tài)模式都將逐步豐富，AI賦能下的在線醫(yī)療業(yè)務增長前景廣闊。另外公司自建互聯(lián)網醫(yī)院和共建醫(yī)院的規(guī)模穩(wěn)步擴大。公司的優(yōu)勢在于為多達3億的注冊用戶，為其提供7×24全天候在線咨詢及購藥等醫(yī)療服務，為了切實解決患者看病難、看病貴的問題平安好醫(yī)生甚至還打通了湖北、銀川等地區(qū)的醫(yī)保支付系統(tǒng)。

   從股價上來看，作為在線診療領域的獨角獸，平安好醫(yī)生股價在短短的一年時間里上漲近3倍，比年初同樣也增長了108%。

3.汽車之家。

   汽車之家上半年繼續(xù)發(fā)揮稀缺的互聯(lián)網汽車金融平臺的優(yōu)勢，并沒有受到疫情對汽車市場的影響，營收38.6億元，在線營銷業(yè)務更是同比大增35.7%，在與易車的競爭中占據(jù)上風。

 4.陸金所。

  在網貸監(jiān)管不斷趨嚴的背景下，陸金所作為平安旗下重要的投融資平臺，管理貸款余額較年初增長12.4%，客戶資產規(guī)模較年初增長8%，資產質量也保持了優(yōu)于同業(yè)的水平。

   一邊通過“金融+科技”在國內人口老齡化高峰對壽險帶來的沖擊之前未雨綢繆，另一方面發(fā)力養(yǎng)老、在線診療等業(yè)務布局未來，平安已經逐步探索出屬于自己的“可持續(xù)增長”之路。

三、    壓制平安股價增長的原因分析及后續(xù)展望。

（一）根本原因——保險代理人調結構陣痛。

   目前壽險業(yè)務對營運利潤的貢獻度仍占60%以上，一季度疫情對保險銷售活動的制約，帶來了NBV單季度最大的負增長。

  但正如創(chuàng)業(yè)板2018年商譽減值暴雷帶來了凈利潤最低增速一樣（之后出現(xiàn)了從1200點至2800點的超級大反彈，目前在2700點附近）。

  從中長期來看，單季度NBV大底大概率已經出現(xiàn)，目前正是不破不立的“黃金坑”布局期。

   另一邊以友邦保險當年調整保險代理人結構來看，從2010年金融危機平息后一直持續(xù)到了2013年，此后保險代理人規(guī)模出現(xiàn)了回升，保險代理人總人數(shù)的最大降幅約為37.5%。

   而從壽險內含價值增速來看：友邦在2012年（團隊調結構后兩年）起便見底反彈，比照平安的改革時間從2018年至今也將近2年。

  從平安壽險代理人的規(guī)模來看：已從2018年的峰值143萬下降到了2019年1季度的113.2萬，降幅約20%，而從平安2020年中報來看，即使在疫情的沖擊下，平安二季度的保險代理人規(guī)模卻出現(xiàn)了1.2%的環(huán)比提升，也是2018年以來的首次正增長，預計保代調結構的進程已到尾聲（目前主要為《關于落實保險公司主體責任，加強保險銷售人員管理的通知》、《關于切實加強保險專業(yè)中介機構從業(yè)管理人員的通知》等文件造成的風險偏好下降）。

（二）次要原因——車險綜合改革。

    2019年，全國車險保費收入8189億元，占整個財產險保費的63%。由于我國體制與資本主義國家不同，非車險產險或不會彌補與發(fā)達國家的差距，那么車險幾乎直接決定了財產險板塊的增速。

   日前銀保監(jiān)會近日發(fā)布《關于實施車險綜合改革的指導意見(征求意見稿)》中表示：將提升交強險保障水平，將總責任限額從目前的12.2萬元提高到20萬元。其中，死亡傷殘賠償限額從11萬元提高到18萬元，醫(yī)療費用賠償限額從1萬元提高到1.8萬元，無責任賠償限額按照相同比例進行調整，車險整體賠付率預計將從60%提升至75%左右。

    在保障“加量”的同時，交強險保費并沒有“加價”。在產品準入和管理方式上引入自主定價系數(shù)，在道路交通事故費率調整系數(shù)中引入?yún)^(qū)域浮動因子，浮動比率中的上限保持30%不變，下浮則由原來最低的-30%擴大到-50%。而上述征求意見稿一旦落實勢必會帶來產險綜合成本率的提升，對保險公司的盈利能力帶來沖擊。

教主認為政策推出初期，對保險板塊投資會帶來心理影響，從長周期看未來產品的定價機制改革或將完全放開，考驗的不只是保費，更多的是道路救援，洗車，保養(yǎng)，交通事故認定、賠償?shù)阮I域的綜合生態(tài)能力，平安產險占有絕對優(yōu)勢。

（三）彈性原因——投資收益。

  由于IFRS9政策影響，投資收益彈性有所放大，為了保持投資穩(wěn)健增長，平安將近50%的權益投資配置在了債券市場。而近一年來由于貿易摩擦和疫情沖擊，LPR調降了40個基點，債券收益水平有所下滑。

  在股票投資方面保險公司也均傾向于高分紅、低波動的傳統(tǒng)行業(yè)公司，由于一季度金融市場較為動蕩，股票投資下滑明顯。隨著二季度全球金融市場陰霾逐漸消散，平安投資收益已出現(xiàn)一定程度的反彈。值得注意的是，7月初以證券、建材、汽車等傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)了不錯的漲幅，帶動指數(shù)突破，料平安三季度的投資收益環(huán)比將有不錯的提升。

   綜上，平安的壽險業(yè)務調整已經臨近尾聲，投資收益環(huán)比即將改善，車險改革更是短空長多，目前P/EV1.0倍的股價已經反映了市場悲觀的預期，作為業(yè)績連續(xù)10年同比正增長的全球第一保險企業(yè)，且安全邊際不言自明。最后，在A/H股溢價率來到30%的高位區(qū)的時候，中國平安的A股依舊比照港股折價10%以上，而港股是以大機構的長期投資為主，隨著A股創(chuàng)業(yè)板注冊制后續(xù)推廣到主板，A股有望迎來從題材炒作到長期價值投資的轉型，在改革后期的困境臨近邊際改善時買入，等待改革成功和價值投資風向雙擊的到來，中國平安布局似乎正逢其時