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泡沫在左,補缺在右,市場真的錯估了半導體嗎?

2020-08-21 11:45:26   來源:投資家網專欄  作者:智能相對論 

摘要:自2018年美國斷供中興開始,芯片產業的地位被提到了一個前所未有的高度,中國自上而下進行了一場“芯片突圍”,產業突圍說起來簡單,無非就是互相卡位,讓對方無脖子可卡;產業突圍也很復雜,除了看得到的技術短板需要突破之外,在規劃、市場、模式、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問題。

文 | 糖鈺阿寶

來源 | 智能相對論(ID:aixdlun)

編者按:自2018年美國斷供中興開始,芯片產業的地位被提到了一個前所未有的高度,中國自上而下進行了一場“芯片突圍”,產業突圍說起來簡單,無非就是互相卡位,讓對方無脖子可卡;產業突圍也很復雜,除了看得到的技術短板需要突破之外,在規劃、市場、模式、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問題。

“智能相對論“嘗試著從一個立體的角度來剖析“芯片突圍”的方方面面,此為“芯片突圍”專題的第二篇文章,芯片產業在資本市場的估值突圍。

本文核心要點:

●芯片投資市場到底有多少泡沫?

●我們應該如何看待芯片投資市場中的所謂泡沫?

●芯片產業發展的幾個階段中,投資者們能否從“泡沫”中挖到真金?

2020年,對于半導體的理解和投資,很多人都陷入了迷惘。

一方面,國際政治和經濟矛盾激烈,半導體產業必須國產化,是難得的投資機會。另一方面,創投市場與二級市場經歷了兩年的持續大爆發,估值已經完全偏離公司基本面,泡沫化程度超越了任何行業。

關鍵時刻,市場又給出了一個反思的信號。

比如,8月4日“集成電路新政”出臺,給予相關企業最高10年的免稅待遇,并搭配一系列扶持和政策優待,縱觀新中國70年歷史,除了兩彈一星之外,恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是,市場卻一點都不買賬。次日,中芯國際、韋爾股份、兆易創新、匯頂科技、卓勝微等一眾行業龍頭漲幅普遍低于2%。再往前看,一個多月來整個“半導體及原件”概念板塊一直疲弱,帶動科創板50指數也一路向下。

所以,我們要思考的是——半導體泡沫已經刷新歷史記錄,現階段到底是火熱還是冷遇?市場真的給錯估值了嗎?

襁褓中的半導體,戳不破的泡沫

對于半導體的討論,總體來說離不開“補缺”和“泡沫”兩個關鍵詞。

但是,這都不重要。大家更關注的是,國產替代補缺口已經補到了什么程度?泡沫到底會不會破裂?

基于此,我們先來看二級市場的表現。

2019年至今,中信半導體指數平均漲幅達213%,55只成份股中有50只上漲,漲幅超過100%的更是達到了33只,比如卓盛微漲超1280%,斯達半導漲超1032%,圣邦股份漲超785%……從這種漲幅來看,半導體板塊牛冠整個大A股。

但是,如果我們再來看一下它們的收入質量,就會發現它們的利潤率普遍不高。

市值超過1600億的韋爾股份,凈利潤僅為4.6億;漲幅最大的卓勝微,市值2019年凈利潤4.9億;科創板市值超1000億的中微公司,2019年凈利潤1.88億,市盈率超過了800倍;漲幅超過30%的達到45家,而近1年營收增速超過30%的僅有14家。

一系列數據表明,半導體相關股票確實存在極高的泡沫,而估值偏高來自于市場邏輯,在極限情況下,如果所有半導體全部實現國產化,那么受益的標的有哪些?未來十年內將是哪些公司得到產業扶持?

從某種意義上來講,即便是那些財務狀況糟糕的公司,也已經被市場認為是白馬股,未來幾年將獲得持續的業務增長,是一些價值穩定增長的成長股。

再來看一級市場,這樣的邏輯也同樣成立。

根據智東西不完整統計,從今年第二季度開始到7月23日,我國一級市場的半導體投融資交易事件為77起,已公開交易總額達267億人民幣,共有72家半導體公司獲投。

其中,融資金額超10億人民幣以上的大單投資有5筆,最高為中芯南方的22.51億美元(約157.8億人民幣),最低為壁仞科技的11億人民幣,平均融資金額44.7億人民幣。

從輪次來看,今年第二季度資本主要集中在A輪投資環節,共22起,占比約37.3%,其次為戰略融資,21起占比約35.6%。

綜上分析,不管是一級市場還是二級市場,都表明我國的半導體存企業尚處早期發展階段,即便半導體產業的營收和利潤仍然很低,但它依然處在補缺口階段,遠遠沒有觸摸到天花板,有政策和資金的全方面扶持,整個產業形態仍舊處在襁褓之中。

再來看市場關心的泡沫是不是要破裂的問題。

對于國內來說,2019年全球半導體市場規模同比下降12.8%,但是半導體產業銷售額為7562.3億元,同比增長15.8%。其中,設計業銷售額同比增長21.6%,制造業同比增長18.2%,封裝測試業同比增長7.1%。但是,國產化率雖然有所提高,卻仍然只有26.41%。

對于國外來說,根據中國海關數據,2019年中國半導體進口同比下降2.2%,出口同比增長20.1%。

以智能手機為例,2018年之前市場處在上升通道,泡沫雖然存在,但是非但不會破裂,而且還在一定程度上刺激了手機廠商的發展,而到了2018年以后,無論是HTC、魅族、聯想、美圖、錘子、樂視、格力等品牌都日薄西山,甚至整個公司都被收購的。

所以,在一個持續高速增長且前景明朗的環境中,這種泡沫其實是被允許的,就拿最常規的市盈率來說,如果一個公司第二年的凈利潤翻倍,那么PE也就降了一半。

以中微公司為例,如今市盈率為800倍,凈利潤為1.88億,如果2020年凈利潤增幅達100%,假設股價不變,那么PE也就降低到了400倍,而該公司過去幾年凈利潤增速普遍超過100%的,2020年Q1在疫情影響下,增速仍然達到了89%。

進一步擴大來看,對于行業內大多數個股來說,在免稅降費的政策扶持下,行業龍頭年增長率達到100%并非高不可攀。根據wind數據顯示,中信半導體指數55只成份股中,近3年凈利潤復合增長率超過100%的公司達到11家,年復合增長率超過30%的達到了29家。

這意味著,只要持續三五年的高速增長,足夠將一個科技公司的PE水平壓到正常的估值范圍內,泡沫不是那么容易就被刺穿的,倒是更有可能被業績一點點填滿。

以8月18日上市的芯原股份為例,上市首日大漲近284%,市值最高超800億,說明投資者對半導體行業的估值邏輯和價格仍然是認可的,也側面證明了上述觀點。

泡沫是必然結果,第二、三、四階段泡沫將繼續膨脹?

如果看的長遠一點,科技行業在人類發展歷史上是一個永恒的角色。

從產業發展的角度來看,半導體產業未來一定是黃金5年、黃金十年,估值高不是一個問題,問題是需要找到那些管理比較好、研發比較好的優秀公司,通過未來的利潤增長,能夠消化高的估值,兌現資本市場對它的高預期。

從日本、韓國、歐盟、臺灣等經濟體的突圍的經驗看,日立、三菱、富士通、東芝、日本電氣、三星、海力士、臺積電、聯發科、英飛凌、意法半導體、恩智浦、Dialog、阿斯麥……這些在全球領先的半導體公司,都是在一個區域內立志要發展半導體時,就已經開始了參與計劃的成員。

也就是說,在半導體這個技術密集型領域,一個公司的先發優勢很重要,后來者想要追趕就比較難了。

如今,中國正在探索著一條日本、韓國、歐盟、臺灣等經濟體相似的路,也就是說未來中國半導體產業頭部的大佬,其實今天都已經誕生了,比如中微電子、卓勝微、圣邦股份、韋爾股份、長電科技、北方華創、芯原股份這些公司都有機會。

20世紀70年代以來,世界的科技創新基本是由美國主導,我們也可以借鑒一下美國股市,由此獲得一些經驗。

從微觀來看,美國股市每次牛市的領漲板塊往往在當時代表了“技術創新”的趨勢。

結合《策略投資》,從威廉·歐奈爾在《笑傲股市》中舉了一些例子:

1、1978~1980年,引進新的CAD-CAM工廠自動化設備以后,Computer Vision公司的股價上漲了1235%;受益于新型文字處理辦公設備的開發,王安電腦公司的B級股票價格增長了1350%。

2、1990年11月~1994年3月,受益于路由器和一些網絡設備的開發,思科的股價上漲了近2000%,而1990~2000年,股價上漲幅度則達到驚人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底,隨著微軟的軟件產品主導了個人計算機市場,它的股價上揚了1800%;憑借出眾的電腦存儲設備,易安信公司抓住了消費者對網絡存儲空間越來越高的需求商機,其股價從1998年開始的14個月內上漲了478%。

4、1998年秋天開始,美國在線和雅虎受益于門戶網站時代的風口,短短一年不到的時間里,股價雙雙大漲500%。

5、蘋果電腦和新出的ipod音樂播放器引起轟動,帶領其股價暴漲了15倍以上,而就在2020年8月19日,其股價超越了2萬億美元,當之無愧坐穩了股市老大。

我們可以看到,在任何一個股市中熱門科技股都是有泡沫的,而泡沫越大的公司,在當時的時代往往是最具有競爭力的,從二級市場的表現來看,上述的這些公司大多并未讓其投資者失望。

回到A股,除了推出新技術的個股外,歷史上大規模炒作技術只有2000年的網絡股行情和2009年的新能源,尤其是動力電池和智能電網,兩次炒作都是因為中國傳統經濟周期遇到了問題,但是流動性依然在,政府和市場需要尋找新的經濟增長點。

從今天的情況來看,當初那些被炒得很高的公司,很難說是出現了泡沫破裂,而如寧德時代、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能、國電南瑞等公司,都讓中國再相關領域走在了世界前列。

從各種經驗來看,作為典型的高科技產業,國內半導體發展過程中,泡沫一般會經歷4個階段。

第一階段,政府補貼帶動投資,帶來二級市場上盲目的泡沫;第二階段,技術突破帶動投資的成長預期的泡沫;第三階段,政府補貼帶動相關消費類公司的泡沫;第四階段,更先進的工藝和市場占有率帶來泡沫。

綜合來看,半導體行業其實并未遇冷,一定程度的泡沫還是很有可能繼續膨脹,從技術實現的時間順序來看,國內半導體產業仍然只是停留在第一階段,補貼和投資仍然是重點,泡沫的程度取決于補貼和政策的投入多少。

而下一步,泡沫將更多會聚集在技術突破上,從公司的業務類型來看,主板中的龍頭和科創板小而美的半導體公司,將成為第二波泡沫的“寵兒”。

寫在最后

1995年,巴菲特和蓋茨到中國旅游,途經三峽。巴菲特看到長江纖夫艱苦的拉著自己所乘的船,不禁感嘆道:“說不定他們中的一個也可以成為蓋茨。但也他們生在這里,注定一輩子以拉纖為生。他們沒有這個機會,而我們有今天的地位純粹是幸運。”

在上一輪造富浪潮中,美國IT大企業的創始人大都是1955年左右出生,當他們畢業的時候,華爾街處于熊市末期與IT革命初始期的關口,把握住了最好的歷史機遇。

中國的半導體公司,與世界IT大公司相比,亦是如此。

此內容為【智能相對論】原創,

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