2018年11月27日，泰合資本管理合伙人兼首席執(zhí)行官宋良靜在WISE 2018新商業(yè)大會上受邀發(fā)表題為《一級市場，又見周期》的主旨演講，分享了對于一級市場現(xiàn)狀的觀察和思考，核心觀點如下：

從新上市公司投資人回報、一級市場活躍投資人策略和項目融資真實數(shù)據(jù)三個維度，我們發(fā)現(xiàn)2018年資本寒冬比大家想象的都更寒冷。

深層次分析，這次資本寒冬跟過往不太一樣，是經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期、資本周期、政策周期四大周期的疊加。

遍地黃金的紅利時代已經(jīng)過去，未來十年，我們將進入到創(chuàng)業(yè)和投資的“白銀時代”，這個時代的主題機會就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

以下為演講實錄。

我今天分享的主題叫《一級市場，又見周期》，所以這是一個關(guān)于周期輪回的事情。

今年是2018年，我們常說10年一個周期，例如10年前的全球金融危機，20年前的亞洲金融風(fēng)暴。那2018年對于創(chuàng)業(yè)圈來講，會不會是一個過去黃金十年創(chuàng)業(yè)周期的結(jié)束，一個盛極而衰的轉(zhuǎn)折點呢？關(guān)于這個點，可能仁者見仁，智者見智。但2018年，我們至少見證了資本市場罕見的冰火相容的景象。為什么是火？我們看到二級市場出現(xiàn)幾乎史無前例的IPO潮，大量TMT企業(yè)在美國和香港成功上市，過去一年，市場見證了幾家投資機構(gòu)上市十余家企業(yè)、為LP賺回10億美金的案例。但2018年又是冰的，今天一級市場冰的程度超乎大家想象。

我過去十年從業(yè)經(jīng)歷過三個周期，2008年、2012年和2015年，但是過去三個周期里面都沒有出現(xiàn)過這樣二級市場非常熱，一級市場非常冷的情況。也許再過幾年重新回首2018年，無論是創(chuàng)業(yè)還是創(chuàng)投圈，都是一個值得回憶的年份。

2018年一二級市場真相

剛談完我們對2018年整體資本市場的感知，下面我?guī)Т蠹铱慈M數(shù)據(jù)。第一組數(shù)據(jù)是IPO公司給投資人帶來的實際回報率。我們看一下2018年的二級市場，IPO之后大家到底有沒有給投資者賺到錢？剛才幾位投資銀行家非常隱晦，說新經(jīng)濟的企業(yè)不要定那么高的IPO價格，也要幫二級市場可以賺到錢。我們的團隊剛好做了這樣一個定量分析，我們選擇過去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司，看過去3輪融資里投資人盈虧的情況。調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)：以最新的價格計算，這些企業(yè)上市到今天，80%IPO的基石投資人在虧錢；再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損；甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值，這些投資人都沒賺到錢。所以，IPO本身雖然是一件很榮耀的事情，但是賺到真金白銀才是硬道理。這是我們對于二級市場的觀察。

第二組數(shù)據(jù)，一級市場的主流投資人在當(dāng)下是什么投資節(jié)奏？這是2018年中國資本市場上最活躍的15家大PE和5大戰(zhàn)略投資人的后續(xù)投資策略調(diào)研分析，數(shù)據(jù)是非常驚人的。首先，55%的投資機構(gòu)明確表示要大幅收縮。第二，20%的投資人的反饋中性，其實就意味著小幅收縮。只有25%的投資人還表示要積極看項目，而這已經(jīng)是市場今年出手最多的20家機構(gòu)的數(shù)據(jù)了，這些金主的態(tài)度代表著市場馬上面臨的趨勢。這意味著今天的資本市場有百分之七八十的投資人，已經(jīng)進入不活躍的時期了，這個數(shù)字一定會深遠影響2019甚至2020一級市場的融資。

第三組數(shù)據(jù)，看看一級市場項目實際的融資數(shù)據(jù)。泰合資本在2018年服務(wù)了幾十家C、D輪的公司，到目前為止融資總額超過350億人民幣，我們的統(tǒng)計基礎(chǔ)應(yīng)該具有一定的市場代表性。我們通常從成功率、飛單率、融資周期來判斷融資順利與否，一個正常年份，比如2016年Q4到2017年，泰合項目的融資成功率是90%，飛單率不到25%，融資周期是平均4.5個月。但上一個資本寒冬（2015Q2-2016Q3）里，融資成功率只有70%，飛單率超過40%，融資周期達到9.4個月。

現(xiàn)在的情況如何呢？好的是，到目前為止的成功率仍然維持在80%左右，融資周期略有拉長到6個月，但值得注意的是飛單率大幅提升。過去一年，有50%的項目遭遇過飛單，這確實是市場情緒的反饋，特別是最近兩三個月我們觀察到，在執(zhí)行項目的融資周期成功率、融資周期已經(jīng)在進一步下降，2019年的數(shù)據(jù)肯定會更差，這是一級市場的真實情況。

今天在座非常多的創(chuàng)業(yè)者，我們總結(jié)過去一年里面，被飛單的項目以及少量未完成項目有什么共同特征，希望給大家一些啟示。我們的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，八成以上飛單來自于以下三個原因：第一，估值預(yù)期過高，60%的飛單和項目失敗都涉及這個原因。第二，持續(xù)燒錢，盈利模式?jīng)]有得到驗證，有40%的飛單和失敗來自于此。第三，行業(yè)政策敏感型，比如文娛、金融、教育，在過去一兩個季度里面，出臺了系列監(jiān)管政策，讓某些賽道受到顯著影響，這也占了飛單和失敗原因的15%。所以，在當(dāng)前市場環(huán)境下，這三類項目的融資會雪上加霜，如果在座各位不幸項目落在其中某一個特征上，一定要小心。而大家也看到這些數(shù)字加總超過了100%，因為飛單有時有多重原因，如果發(fā)現(xiàn)公司三點全占，就要認(rèn)真反思了。

四大周期疊加成“更冷”寒冬

今年資本寒冬的成因是什么呢？如果我們深層次分析，這次資本寒冬跟過往不太一樣，這次資本寒冬可能會更冷，因為是四個周期的疊加——經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期、資本周期、政策周期。

——經(jīng)濟周期我只給大家三個數(shù)字：2018年Q3中國GDP同比增幅降到了6.5%，2018年10月中國社會消費品零售總額的增速降到8.6%，這都創(chuàng)造過去數(shù)年的新低。更要命的是2018年的10月份，中國全國新車的銷量下降了13%，這雖然是一個微觀數(shù)據(jù)，但一葉知秋。

——產(chǎn)業(yè)周期就是移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的消失。在2018年的9月份，中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活用戶相比過去一年只增長了不到5%，而前兩年的數(shù)據(jù)分別是10%和15%，同時，活躍用戶數(shù)達到了11.2億，已經(jīng)趨近飽和。所以人口流量紅利沒有了，而新的產(chǎn)業(yè)機會還沒有大規(guī)模出現(xiàn)。

——資本周期，如果大家看美國股市，過去十年美股都是大牛市，納斯達克指數(shù)10年漲了4.3倍。但納斯達克指數(shù)在2018年8月29號達到歷史新高后顯出調(diào)整的跡象，到目前為止已經(jīng)下調(diào)了15%左右，多數(shù)二級市場投資機構(gòu)都認(rèn)為市場下行壓力很大。

——還有政策周期，比如文娛對領(lǐng)域?qū)τ螒虬嫣柕南拗?；教育領(lǐng)域限制幼兒園上市；金融領(lǐng)域更是有一系列的政策限制。這些對一級市場的融資都構(gòu)成了顯著的影響。

所以，雖然每次周期大家都說不一樣，但這次是真的不一樣，因為這次周期的疊加會更加慘烈。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將迎來白銀時代

講了這么多，我們開頭提到的2018會是一個黃金時代的結(jié)束嗎？這是今天很大的命題。再過五年、十年，我們重新回顧2018年，它一定是一個特別不一樣的年份。這個年份標(biāo)志著移動互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模流量紅利的結(jié)束。所以從這個意義上說，遍地黃金的時代確實已經(jīng)結(jié)束。 

過去十年，我們賺的是人口紅利的錢，這是easy money。未來十年如果還有錢可賺，那一定賺的是不容易的錢，但卻是最有價值、最有門檻的錢。一個時代的結(jié)束，往往意味著一個時代的開始。在我們看來，過去十年是“撿黃金”的十年，而未來十年是“煉白銀”的十年。未來十年，我們將進入到創(chuàng)業(yè)和投資的“白銀時代”，這個時代的主題機會就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

事實上，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和消費互聯(lián)網(wǎng)很難劃分的，本質(zhì)上很多產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司最后提交的產(chǎn)品、交付的東西都是歸到消費互聯(lián)網(wǎng)里面。消費互聯(lián)網(wǎng)很好創(chuàng)造了消費端的便利性、及時性、多樣性等價值，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有機會在供給端創(chuàng)造時間和成本效率、品質(zhì)優(yōu)化等更深層的價值。比如，大數(shù)據(jù)和技術(shù)在各個垂直領(lǐng)域的應(yīng)用會極大提升效率，包括泰合資本今天服務(wù)的各個市場最頭部的項目。大數(shù)據(jù)跟醫(yī)療的結(jié)合，可以顯著提升新藥研發(fā)的成功率，讓保險更加準(zhǔn)確，幫助醫(yī)院能夠更好去運營；大數(shù)據(jù)在物流領(lǐng)域的應(yīng)用，可以極大降低貨車的空載率，降低油耗；大數(shù)據(jù)在零售領(lǐng)域的應(yīng)用，可以新品推出的時效和成功率都更強，讓生產(chǎn)更加柔性。如果說中國消費互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)是大學(xué)水平，那產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可能小學(xué)還沒有畢業(yè)，但這就是巨大的機會。。

另外，消費互聯(lián)網(wǎng)競爭的終局基本是一兩家獨大，很難容得下更多玩家。但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則不同，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)很可能呈現(xiàn)百家爭鳴的景象。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)白銀時代才剛剛開始，這是創(chuàng)業(yè)者最大的機會。

穿越周期的三種方法

回到當(dāng)下，今天我們該如何穿越周期？我有三個層面的建議：第一，明大勢；第二，筑壁壘；第三，備軍糧。這分別對應(yīng)著你的宏觀策略、運營策略和資本策略。

為什么首先要“明大勢”呢？今天我們服務(wù)的企業(yè)越做越大，不少已經(jīng)超過10億美金甚至50億美金。這么大體量的公司，本質(zhì)上你已經(jīng)變成了整個社會的基礎(chǔ)設(shè)施，你承擔(dān)的社會公共服務(wù)職能將越來越大。在這樣的語境下，今天我們的創(chuàng)業(yè)者要比歷史上任何時期都更要關(guān)注中國未來的經(jīng)濟走勢是怎樣的，中國未來的政策走勢是怎樣的。所以要高度重視經(jīng)濟數(shù)據(jù)，車、房、外貿(mào)、用電量等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)決定你的天花板。政策更是如此，過去中國30年的發(fā)展，主要是人口紅利和政策松綁的紅利。但是監(jiān)管和政策逐漸轉(zhuǎn)移的時候，你必須高度關(guān)注政策的影響。比如政府監(jiān)管對于網(wǎng)約車、共享單車的影響，已經(jīng)顯著影響到這些企業(yè)下一步的發(fā)展空間，之前發(fā)展過程中社會化的成本將內(nèi)化為企業(yè)自身的成本。所以一定要關(guān)注經(jīng)濟走勢、關(guān)注政策大勢，要與時代趨勢合拍、共振。

“筑壁壘”是什么意思？大家在談重公司和輕公司，我們認(rèn)為重公司的價值會體現(xiàn)出來，輕公司的挑戰(zhàn)越來越多。比如知識付費，過去兩年非常熱，但是今天剩下的寥寥無幾。為什么呢？知識付費更多是流量的創(chuàng)新。但是在內(nèi)容生產(chǎn)機制上，多數(shù)公司沒有形成自己的門檻，這會顯著影響到企業(yè)發(fā)展的天花板，競爭會變得異常激烈。我們看好提供足夠重價值的公司，我們的客戶拼多多、瓜子、云集、做跨境電商的SHEIN等，無不是在產(chǎn)業(yè)鏈端、在供給端做得越來越重，他們創(chuàng)造的價值絕不僅僅在流量端，更重要的是對整個產(chǎn)業(yè)鏈的深層改造與效率和品質(zhì)的提升，他們構(gòu)筑了更高的競爭壁壘。

“備軍糧”就是儲備足夠的發(fā)展資本。第一，高度重視自己的現(xiàn)金流，特別是To B的企業(yè)，我們觀察到今年不少出現(xiàn)應(yīng)收賬款變成壞賬的情形了。沒有公司是因為缺利潤死的，但很多公司是被現(xiàn)金流拖死的。第二，對于那些必須要融資的公司來說，一定不要在乎估值，你看看我們此前對于二級市場估值的分析，估值只是個傳說而已。第三，對于不缺錢的公司，強烈建議你們要做融資。因為在下行的市場里面，融資一定是有馬太效應(yīng)的。事實上，在上一個周期里面美團、滴滴等都是逆勢融到非常多的錢。我們相信頭部公司一定可以得到更好的定價。對于頭部公司而言，你的現(xiàn)金儲備可以保證在下行的市場里做更激進的投資，在逆勢中得到加速擴張。這是我們給到創(chuàng)業(yè)者的建議。

希望大家在這個資本市場轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點，在新舊產(chǎn)業(yè)動能轉(zhuǎn)換的危與機中，堅持做難而正確的事情，穿越周期，直達未來。