金秋伊始的9月1日下午，由證券市場紅周刊、央廣網、大河報·大河財立方、中原證券聯合主辦的“2018投資策略發展論壇”在河南鄭州舉行。論壇以“尋找弱市中的價值投資機會”為主題，邀請到知名價值投資人董寶珍、估值專家戚克栴、價值量化分析專家胡恒、宏觀經濟專家王哲4位嘉賓到場發表主題演講。隨后，4位大咖展開圓桌論壇進行思維碰撞。在其后的提問環節中，觀眾與嘉賓更是互動熱烈。

目前低迷的市場如何尋找中價值投資的機會？

價值投資的要素主要有哪些？

價值投資者如何面對虧損？

下半年投資機會在哪里？

中美貿易摩擦對股市影響幾何？

……

四位大咖精彩演講集錦

王哲：市場估值底部特征顯現，部分行業具備回升條件

▲中原證券高級研究員王哲

中原證券高級研究員王哲在論壇上對國內外宏觀經濟運行趨勢進行了詳盡的分析，并對A股未來走勢和投資策略進行了針對性的探討。

王哲認為未來基建投資增速斷崖下跌后或將逐步企穩，居民部門杠桿率過快上升擠壓消費支出，外貿改善延續，但不確定性增加。貨幣政策方面，市場已從“去杠桿”→“穩杠桿”；從“緊信用” →“穩信用”階段。

從資本市場看，今年以來股權質押風險高企，一度成為壓制市場風險偏好的重要因素；6月份以來新增質押股數和市值雙雙回落，大股東質押數占所持股份比例大幅下降，股權質押風險得到一定程度的緩解。

目前市場情緒持續不振，風險偏好總體較低，未來或將逐步改善。從流動性上看，A股仍處于存量博弈狀態，部分機構資金開始顯現出入場跡象。

王哲認為分析當前A股主要指數市盈率均處于30%歷史分位數以內，估值底部特征明顯；但中小創市凈率位于80%以上。表明中小創整體負債率偏高，去杠桿環境下，企業盈利風險較大。目前A股仍處于存量博弈狀態，但部分機構資金開始顯現出入場跡象。

經過持續調整，當前A股破凈個股占比攀升至6.99%，明顯高于年初的3.08%；

破凈率較高的行業分別為銀行、煤炭、房地產、綜合和交通運輸。在供給側結構性改革、融資渠道收緊放緩、基建加碼等政策作用預期下，相關板塊股指有望回升。

另外，9月1日起，A股的納入因子將從2.5%提高至5%，另外，還有10只A股將以5%的納入因子新加入，使得納入MSCI的A股增加至236只。除了為A股市場帶來大量資金流入之外，由于這些納入因子中銀行和非銀金融的行業占比較高(兩行業合計市值占比超過45%)，納入因子翻倍后將對大盤藍籌形成利好。

王哲建議未來關注電子元器件、計算機、通信、醫藥、銀行等板塊。

戚克栴：此時正是尋找30%“價值洼地”的良好時機

▲望華資本創始人及總裁戚克栴

望華資本創始人及總裁戚克栴在論壇上對價值投資理念的幾個核心要素進行了深入解讀，并對投資者關心的國內外宏觀話題進行了探討。

戚克栴表示，滬深300目前市盈率為11.3倍，接近其歷史最低8倍市盈率，此時正是尋找“價值洼地”的良好時機。但中國資本市場“三七”分化，股票投資從長期來說能夠提供超額回報，但需找到那30%“價值洼地”。

畢業于價值投資理念發源地——哥倫比亞大學的戚克栴對正統的價值投資理念進行了闡述。價值投資的策略是，只有當“市場價格”大幅度低于所計算的“真實價值”時買入股票，從長期看，將產生超常回報。在格雷漢姆的理論中，把“真實價值”與低價買入的“市場價格”之間的“落差”，叫做“安全邊際”。在理想情況下，這個“安全邊際”是真實價值的一半，至少是1/3。

戚克栴總結，用通俗的話來說，價值投資有三個特點，第一，市場是不理性的，第二，估值它一定有一個準確的數，第三，如果你永遠把一塊的東西照著五毛錢以下買，一定是賺錢的，千萬不要跌到兩毛錢再買。巴菲特以前的理論，凈資產是破產清算，現在是考慮增長的價值。如果一家好公司市盈率非常低，你再算出一個估值的數來，然后打折買。大部分不要看市場，中國股票的市盈率普遍很高，不要整天焦慮，該上班上班，這個策略是特別有道理的。所以，價值投資很多時間都很休閑，一直在思考問題。

戚克栴也以酒類企業的示意性案例進行了分析。

另外，對于大家非常關注的中美貿易摩擦的話題，戚克栴分析，從數據上來看，中國的國際收支經常項目順差占中國國內生產總值的比重自2007年的接近10%，逐漸減少至2017年小于2%的水平；并且，每年中國出口美國占當年中國出口總量的20%左右（2017年為19%），而80%的對外出口是面向世界其他國家。

按照貿易摩擦的幾種情況推演：目前，美國政府已對價值340億美金的中國商品加稅25%，即相當于對美出口總量增加1.7%的關稅，對中國凈出口和國內生產總值幾乎沒有影響；如果，美國政府在上述基礎上追加對價值2000億美金的中國商品加稅25%，即相當于對美出口總量增加10%的關稅，累計加稅11.7%，將使中國國內生產總值增速下降0.5個百分點左右；如果如特朗普在美國總統競選時宣稱的對所有中國商品加稅45%，在此極端情況下，中國國內生產總值增速將下降1.7個百分點左右，但這種情況發生的可能很小。所以，戚克栴認為中美貿易戰最終可能無疾而終，但有持續1-2年甚至2-3年的可能。

胡恒：價值投資有四個基本方面，好的企業擁有非常強的護城河

▲挖優狗聯合創始人胡恒

挖優狗聯合創始人胡恒博士在論壇上對價值投資有四個基本方面進行了分析，并對股票估值與量化分析進行了深入的探討。

胡恒認為價值投資才是正道，好公司加好價格才是好股票。胡恒認為，價值投資有四個基本方面——買股票就是買公司、市場先生、安全邊際和能力圈。

比如對于能力圈，就是投資者只對自己有把握的公司做估值，尤其是擁有非常強的護城河和競爭優勢的公司，因為這種好公司在投資者的能力圈之內。胡恒認為，中國市場上，也有許多投資者喜歡用能力圈的方式投資國內的優質股票，這是一個非常大的進步。

好的企業擁有非常強的護城河和競爭優勢，胡恒認為，護城河存在的因素歸為五個方面，包括無形資產、成本優勢、有效規模、轉換成本和網絡效應。

企業的無形資產包括品牌、專利等，比如美國、歐洲的大型制藥公司，最大的價值該是它新藥的專利，一旦發明一個新的專利，就是10億以上美金的利潤。

胡恒認為，企業能夠生產同樣質量但是成本更低的商品，能夠在消費者中占據越來越高的份額，同時，企業能夠形成自己的護城河。

而有效規模是成本優勢的一個特例，一個區域性的地方會形成它獨特的成本優勢，這跟公司的固定成本、變動成本有很大關系。

當今有很多行業是有轉換成本的，胡恒舉例稱，比如我們覺得Windows電腦很差，很多軟件設計不如蘋果，但是依然有非常大的市場。原因是因為已經形成了事實的標準，如果要把所有社會上的電腦更換其他的，學習成本以及轉換成本都太高。

所以即使有優質的產品出來，依然無法動搖原有產品的競爭優勢。醫療公司里面這種案例比較多，比如說一些心臟搭橋手續，膝關節替換公司，一旦這個醫生學會了這個技術，他不會換第二種技術。

胡恒認為，網絡效應跟傳統不同，比如微信，我們的親戚朋友都在微信里面，而最近子彈短信非常火，但是很難挑戰微信。網絡效應會隨著新的用戶的加入會產生非常大的價值。像滴滴、摩拜，為什么不惜一切代價擴張網絡，去花那么多錢補貼用戶？因為他知道，只要能夠成為最大的網絡，所有出租車、順風車用戶都會選擇我的網絡。一旦他完成了事實上的壟斷，他就可以產生盈利了。所以你別看他投了一百億，未來可以賺很多的錢。

胡恒總結，總體看，股票分析，分為兩個方面，一個是定量的部分，一個是定性的部分。定量的部分，其實有很多財務分析，各種數據的整理，這其實是大家經常做的，另一塊更重要的，其實是定性的分析，你對這家公司的理解，它的商業模式，它的競爭優勢在哪里，包括它的管理層對股東的態度怎么樣，能力怎么樣，這都是定性方面的東西。我們可以通過三個步驟來分析，第一步：掌握過去的基本財務數據，第二步：護城河分析，第三步：通過一定的分析工具，建立模型，預測未來并估值。

董寶珍：銀行股面臨歷史性低估，價值投資又逢春天

▲否極泰基金經理董寶珍

否極泰基金經理董寶珍在論壇上一直強調，價值投資的唯一工作是研究，你不研究沒信心，價值投資需要獨立思考，不要人云亦云。董寶珍對近期商業銀行資產質量再度惡化進行了深入的探討，并提出銀行業存在戴維斯4擊的機會，唯一不確定的是時間和過程。

董寶珍表示，目前來看，中國股市陰極的條件已具備，必要生陽。從近30年的中國股市來看，現在的估值水平和幾個歷史大牛市（1996、2005、2008、2014年）起點基本一致，目前正是價值投資者的春天。

百年不遇的金融危機創造了美國最強的牛市， 熊市是價值投資的春天，危機下注，全球在資本市場和實業界投資成功者，都是在崩潰的時候買股。既然是價值投資，買股票買什么？董寶珍強調，一定要買低估，買安全邊際。買誰，以什么價格買，就決定終極命運。

董寶珍把投資標的瞄向了銀行，由資產質量下降導致的銀行業利潤下降是一次性的巨額損失，其必然造成安全邊際。也就是說，投資過程中一次性的、不可持續的損失并不傷害這個企業的價值。銀行業壞賬處理完之后，在之后的一個經濟周期（十年內）一般不會重復發生。因為大家對壞賬的恐懼，導致銀行被低估。所以銀行股就有了安全邊際，有了投資機會。

另外，董寶珍談到，他半年來發表文章說中國銀行業的資產質量好轉了，壞賬率下降了，壞賬少了，行業面臨發展拐點，結果8月中旬銀監會公布的商業銀行資產質量大幅下降，好像打了我的臉。但我繼續深入研究了新的數據后發現了根本原因。把最新數據分開來看，把所有中國銀行分為國有五大行，股份制銀行、城市商業銀行和農村商業銀行，你會發現，總的數據是壞賬惡化，但是分類看，國有大行和股份制行已經好轉了，城市商業銀行壞賬率是上升的，農村商業銀行壞賬漲了52%，農商行惡化了，所以他們加起來的總數據是不好的。可是你分類看，股份行大行都是好轉的，中國上市銀行90%是前兩者。

可以這樣說，上市銀行的數據確實好轉了，如果你不研究，你直接看銀監會的數據，你最終會誤判。所以我反復說，真正的價值投資者都是研究者，一個好的價值投資者，最后必然變成學者。而價值投資者研究的過程中需要獨立思考，不人云亦云，然后堅持自己的思考。最后，只要你的思考是正確的，未來發展一定是沿著正確的邏輯演化。 

所以，董寶珍提出銀行業存在的戴維斯4擊，戴維斯雙擊指一旦遭遇業績上升，估值上升，兩個發動機推動它上漲，所以它的上升勢頭非常猛。4擊來自哪里？一是銀行的利差開始提升了，二是銀行壞賬開始下降了，三是銀行的估值，三倍市盈率都出現了（在香港市場上有四五家中資銀行的市盈率進入三倍），四是關于銀行的預期悲觀太厲害了。人類金融史上，銀行這類資產就根本沒有四倍市盈率，但是我們中國出現四倍、五倍市盈率，這也是人類金融史上最值得研究的現象，是不可能這么長期下去。

所以，董寶珍說恐懼是未知的保護，如果你清楚了以后，你是不會恐懼的，那么你一定要把自己變成清楚明白的，就是研究。價值投資是人性博弈，憑什么勝出？就是研究。

對于投資銀行股的方式，董寶珍建議普通投資者買銀行指數基金。因為銀行很復雜，普通投資者耗時耗力研究但效果卻不一定好。

圓桌論壇與互動環節精彩討論集錦

1、您認為像中美貿易摩擦這類影響2018年股市走勢的重要外部因素，是否在今年做價值投資中需要考量?還是您只關注公司本身？您如何看待中美貿易演變對股市的影響？

董寶珍：我問問大家，誰知道中國的進出口貿易總額一年是多少？有人知道嗎？第二個問題，誰知道中美之間的貿易總額是多少？我為什么問這兩個問題呢？大家都在討論貿易戰，但是不知道中國貿易總額是多少，大家就被這個事情嚇暈了，你應該知道中美貿易量，你再算一下中美貿易戰即使貿易歸零了影響有多大。真正的問題往往是不是這個事情多少嚴重，恐懼只是恐懼本身。

中國資本市場不成熟，大眾不成熟，機構不成熟，一有點消息就猛跌。沒有貿易戰能銀行四倍市盈率都被跌破了嗎？價值投資就是你要利用市場先生，他恐懼的時候你貪婪，他貪婪的時候你恐懼。現在市場先生貪婪，我們不要再割肉。 

戚克栴：貿易戰不是最新的事，有可能會發更大發酵的消息。特朗普是生意人，這個人不會輕易認慫的，這是有可能兩三年內困擾大家的一個問題。宏觀上看，我覺得貿易戰消息一出來沖擊到投資者情緒，這屬于市場先生情緒化波動的影響，有時候是過激的。如果是價值投資，你直接沖公司去，價值投資就是要做一個模型，對這個公司估值的模型，所以如果你的行業跟中美貿易戰相關，一定會有變化，否則你的模型是錯的。如果你的模型跟貿易戰不相關的話，甚至跟老百姓生活都不相關的，當然你的成本模型都不變化。哥大的投資價值就是擼起袖子干活的態度，直接沖著公司。

2、從現在到年底，市場超跌后必定會有反彈，從基本面來看，以銀行、地產為代表的低估值股票和以科技股為代表的成長股，未來的機會哪個更好一些？

胡恒：如果做價值投資，自下而上，是從公司到行業再到宏觀，不太從上到下，整個銀行股和地產股很低估的，大家覺得它的機會比較大。通過我們的數據，我們看，經歷了這一輪下跌之后，其實有其他行業的，以前估值比較高的行業也出現所謂的五星級的好公司，但是價格進入到合理的區域，這種機會越來越多。如果大家投資股票的話，你一定要嚴肅的分析，哪些是在你能力圈的，你能分析清楚它的價值，你覺得目前的價格也合理，公司又非常好，你真的可以去買。再或者沒有能力分析，就可以找一個估值比較低、包含的行業非常多的寬基指數。

王哲：今年以來，政策的變化使大家對市場非常恐懼，但這種局面在下半年會改變。首先，下半年國家對基本面的預期會比上半年有所好轉。另外，中小創企業的估值有一定攀升，這兩方面都可以關注。

3、最近有一個詞叫“消費降級”，各位對于消費降級這個概念怎么看？以消費為代表的白酒、醫藥股未來走勢怎么樣？   

董寶珍：我提供一個視角，現在我們看到，有些成熟產業的利潤率增長了，像方便面，而有些朝陽產業還不見增長，比如電影院，這個根源在哪兒？方便面前兩年通過調整形成寡頭化，通過占據市場比例提升實現了增長。而電影這個行業是朝陽產業，錢都往里面投，導致離散度太高，利潤率都不高，掩蓋了這些行業的需求膨脹帶來的成長動力。

胡恒：消費降級是拼多多上市之后引發的觀點，網上的輿論往往不代表全國人民，只代表了部分一二線城市的居民，他們用微博和社交媒體發表聲音。拼多多上市之后，他們發現有這么多的雜牌，感覺大開眼界。因為他們沒有去過四五線城市，實際上這些雜牌是長期存在的現象，只不過拼多多上市讓這些商品第一次展現在很多人面前。所以，消費降級也可以說是媒體造出來的概念。

價值投資如何看待虧損？

董寶珍：巴菲特說過一句話，投資最重要的是避免永久性損失，但是沒有說避免過程損失。在成功之前，經歷曲折是必定的。人類的認知能力是知道哪個公司會好，哪個公司被低估，但是人類的認知能力不具有判斷過程的能力。所以，在不能判斷過程的時候，買的股票有可能被低估50%的情況下又被低估了50%，你的資產損失了，但是你內在的價值提升了。

請問董寶珍老師，為什么把茅臺賣了買入了銀行呢？

董寶珍：之前《證券市場紅周刊》專訪查理·芒格和李錄先生時，我問了李錄先生一個問題，一個優秀的公司目前估值高了，這種情況下該怎么辦呢？李錄先生回答了一個詞——性價比。你如果認為高估的性價比不如另一個標的物，就要做出合乎邏輯和理性的調整，這就是我的行為原則，我認為，銀行的性價比在三年之內是高于茅臺的。我不太主張不關注價格，一味強調基本面，真正價值投資者是能做到平衡價格和基本面的關系，如果你抹殺了估值，只談基本面，在理論上是不正確的。