2018年7月27日-28日，由投資家網主辦、中國科技金融促進會風險投資專業委員會、深圳市創業投資同業公會、深圳市企業戰略并購促進會聯合主辦的“投資家網?2018中國基金合伙人（GPLP）峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重舉行，本次峰會以“大浪淘沙”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀各地政府領導、500+投資同行、500+FOFS、財富管理機構、上市公司以及1000余位商界精英齊聚一堂，圍繞GP與LP當下最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在下午分會場一【LP&GP巔峰對話】專場論壇中，源星資本管理合伙人于立峰先生、熠美投資合伙人何憶洲先生、創東方投資合伙人金昂生先生、松禾資本合伙人袁宏偉女士、天圖投資管理合伙人&首席風控官李小毅先生作為本次對話的專場嘉賓，步長資產管理中心總經理姒亭佑先生作為專場主席就當下GPLP最關注的熱點話題展開深度討論。

以下為 “投資家網?2018中國基金合伙人（GPLP）峰會”分會場一【LP&GP巔峰對話】論壇的演講實錄：

整理 l 張琪敏

來源 l 投資家網（ID：touzijias）

一

金融環境低迷

投資機構要留好手里的“子彈”

專場主席姒亭佑：在整個投資環境快速變化之下，目前各基金在尋找下一個風口的企業，投資全球技術頭部企業及獨角獸企業等，特朗普的貿易戰這給我們帶來了真正創新的覺醒，同時也需要我們有很大的轉變。

今天我想請教一下在座的各位投資機構創始人與合伙人，你們的投資邏輯以及目前的發展現狀是怎樣的？

首先，我想問一下源星資本的于總，機構目前管理規模有50多億，現在的投資節奏與規劃？在國家政策收緊的情況下，從投資策略的角度您是怎么看待這種形勢的？

于立峰：為了適應我國投資市場的變化，現在我們將大健康，技術融合放在了一個重要的領域。從下半年到明年上半年整個金融環境都不會很好，國家也在收緊，在這樣的情況下，投資機構要儲備資源，將子彈留好，如果要打出去就要看清楚，打得更準一點。

另外，在二級市場或者一級市場，我們現在看大的節點。海外、香港、國內現在都在搞高科技，特別是有很多高科技企業紛紛上市。在市場收緊的情況下，高科技確實是投資項目的一個選擇。

專場主席姒亭佑：所以于總的意思是投資節奏會稍微放緩一點，同時投資要求更精確。那創東方的金總，這邊我想請教，創東方現在規模也有200億了，一級市場上項目的估值都很高，尤其是獨角獸的估值，你怎么看待目前的市場，你們的投資節奏以及投資領域會不會有所調整？

金昂生：剛才講到估值和投資策略問題，這一問題在投資機構面前比較突出，今年大家所能感受到變化。其中有一個對我們整個行業有著直接的沖擊，第一個就是流動性的變化，這會同時影響到一級市場和二級市場。

去年年底到今年上半年，我們創東方的投資節奏一直在壓緩。這是因為一方面二級市場在出現流動性拐點的情況下，估值往下走，還出現不少股權質押或結構化產品爆倉的情況。而另外一方面，一級市場股權投資在搶獨角獸項目，搶頭部項目、頭部資產，還有擬海外市場Pre-IPO的資產，這些項目估值都非常高，出現了非常糟糕的估值倒掛現象。

最近，無論是國內市場隔個別典型的明星項目，還是港股IPO的一些項目，上市之前最后一輪的投資人賺不到錢，甚至有出現浮虧的情況，這是一個非常大的沖擊！同時對我們創投的從業人員也提出了更高的要求。

在產業結構性的調整方面，我認為對于不同行業的影響是不一樣的，我們作為投資機構要在市場發展過程中，篩選出符合自己的產業細分方向，才能度過經濟調整周期。

LP對投資管理機構最終的認同是基金的實際收益。以創東方為例，今年上半年連續有三個企業在A股的主板上市，我最近剛剛完成一支小基金（軍民融合基金二期）的募集，在不到5億的小基金的LP里面，大概有50%-60%的出資份額是自于我們第一期軍民融合基金的投資人。

在這樣的經濟環境下，募資的任務非常艱巨，同時也是對投資機構過往的管理能力、專業性以及敬業精神的檢驗。

二

募資形勢艱難

品牌的價值會更加凸顯

專場主席姒亭佑：松禾資本從很早就開始做投資了，國內的投資周期也都經歷過，現階段管理了150億的規模，從以前到現在，從整個產業周期和投資的變化里你有沒有一些看法和大家分享。

袁宏偉：松禾資本已有20多年的歷史，這20年，走過了市場上的若干周期，國內的周期比較頻繁，因為政策稍微一調整，就會形成一個周期。

一路走下來，我們的核心是始終不變的，對我們尤其是創投行業來說，抗周期性非常強，一般8-10年的時間，才能實現退出，這是這個行業決定的。

另外，品牌非常的重要。越是在募資艱難，形勢緊縮的時候，品牌的優勢越會體現出更大的價值，所以我一直在公司強調做任何事情都要事先考慮到我們對這個品牌帶來什么影響，我們不會因為某個時間政府對我們各種各樣的支持就盲目的擴大規模，關鍵還是8-10年后投資的質量是怎樣的，所以要把目光放在超越周期更遠一些。

現在對我們有品牌的公司來說，募資依然會比較困難，因為有時政策上有了變化就會導致原來約定的出資人不能出資，這時候就需要我們從其他渠道想辦法，但是對于長期投資來說，我們又不想把終端投資人拆得太散，因為我們沒有精力應對，而且因為沒有一定的抗風險能力。即使我們短時間拿到了募資目標，但在將來會造成不必要的障礙，所以我在好幾個論壇都從不同角度呼吁，對我們這種真正做科技創投的公司，在政策上還是需要去精準的寬松一下，這就是我們的觀點。

專場主席姒亭佑：就是政策要精準寬松一點。

袁宏偉：對，尤其是現在的經濟形勢，我覺得是應該有這樣一個支持。

專場主席姒亭佑：前幾天我們跟一些相關領導做了一些交流，有一個比較突發的事件就是上海的阜興集團創始人跑路了，這個基金是在行業協會正式備案管理機構，對行業造成惡劣影響。目前備案會有收緊，對于老牌的基金還是變相的支持。所以這意味著行業的自律非常重要。

信譽是投資人的生命，我常常跟GP和從業人員講，你做的任何一件事情，講的任何一句話，都是在為你未來下一次的募資做準備。在一個項目里面和別的機構合作交往過程，如果你做事特別靠譜兒，會在行業內與被投企業對你有良好評價，你在融資時對你是很強的加分。

何總，你們也是母基金里面的重要力量，也投了非常多，非常好的機構，對于現階段的情況，請從你們的角度在投基金的方向和變化上談一談。

何憶洲：在我們進入討論之前，我想在座的各位對熠美投資也許還不是很了解。我們是完全市場化運作的企業，沒有政府背景，團隊很多都是海歸。我們投資方向是將國外機構的錢投到國內，把國內機構的錢投到國內，也有一部分國內的錢投到國外。

我們的確對現在的人民幣投資市不放心，因為量很大，而我們專注于投資中小期基金，并且投資時間很長。在4月份之前，隨著人民幣投資市場不斷擴充，我們發現我們的單筆投資金額變得越來越大，我們在市場上做了18年，這個情況是在最近幾年發生的，這種變化給我們帶來了擔憂。

4月份資管新規下來以后，整個市場出現了抽水。目前，我們可能會找機會看一些爆發力比較強的小型基金。現在好的基金慢慢浮出水面，這對我們來說是一個機遇。在整體大環境下，我們在板塊布局上面可能會做一些防范性相對較強的板塊。

我們在教育、健康和消費板塊會加大，在TMT板塊的權重會有所降低，這是我們現在做的一些調整。另外我們會在美元基金市場以及國外的一些投資上會增多。

專場主席姒亭佑：你們在美元投資人民幣基金的匯率風險上面有什么判斷？

何憶洲：在我們說服海外投資人投資中國時，遇到的一個難題是美國市場太強勁，美元和人民幣的匯率差別源于市場基本面。

美國以及歐洲的整個市場都在快速穩定成長，這個對人民幣匯率來講不是一件好的事情，這樣持續下去的話，如果中國不采取管制，人民幣肯定是貶值。

專場主席姒亭佑：天圖投資的李總，你們在消費領域里面做的特別突出，之前投了相當不錯的消費升級的企業，也做了很多增值服務，對于未來的消費升級和現階段的消費情況，你們怎么判斷整個市場的投資策略？

李小毅： 我們天圖專注于大消費品領域的投資，重點關注新興消費人群如90后、00后這群人的未來消費習慣和消費趨勢，因為隨著個人或家庭收入增加，人們對衣食住行等消費的各個方面都比以前有更高的要求，加上中產二代消費文化的變遷，他們的消費理念和消費習慣發生了根本性的變化，同時也會產生非常多的投資機會。

在布局方面，我們現有4個產品線去覆蓋每個投資階段和時間窗口新冒出來的優秀消費品企業，我們現在有VC基金，投資投行基金、PE基金和并購基金，有了這幾個產品線的組合，不管優質項目出現在哪個階段，我們都有可能抓住投資機會。

三

投資要將眼睛擦亮

看人也要看周期

專場主席姒亭佑：李總你們從早中晚期都做了布局，這非常好。下面我們換個話題，所有的投資機構，每一次在臺上的時候，大家都在說自己多么牛，每個人都講的是投了特別好的項目，那我們現在就來挑戰一下失敗的項目，大家有沒有失敗的項目以及總結的教訓跟我們分享一下，成功很難復制，失敗也都是不一樣的。于總，您是大家的老兵了，所以就先請您麻煩跟我們分享一下。

于立峰：要問GP為什么失敗？我相信從事VCPE多年的同志們，你們都不能保證一定就會成功，不達到一定的失敗率，也很難達到一定的成功，這個失敗的定義是什么？是破產，是一上市就并購或者回購退出了，因為失敗的背景都不一樣。任何一個投資人一定要采取措施保住你的投資，哪怕是做回購，做其他的并購等等。如果你沒有掙到一定倍數那一定是失敗。

專場主席姒亭佑：您有哪些教訓分享給大家？

于立峰：第一就是要把握行業的未來大市場和周期，投資的時候眼睛一熱，就投進去了，但是未來3-5年，整個市場沒有預測的那么好，行業沒有處于成長階段，那這個企業的CEO就沒辦法做，投資人也找不到合理的出資人。在這種情況下，你不能說行業不敬業，因為敬業不敬結果都是一樣的。

專場主席姒亭佑：創東方早期也投了很多的企業，在投資方面給你們有哪些教訓或者是可以提示在未來投資的時候要特別注意的幾個點和大家分享一下。

金昂生：我先講一個具體的案例，然后再回答姒總的議題。

我們2008年下半年投了一個做動力電池的企業，我認為這是一個失敗的項目，這個企業到現在的還退不出來，每年的利潤規模還較小，大概不到1000萬元。

在2008年我們投資動力電池，這個方向我們沒有選錯，這個企業總共先后做了接近1個億的融資規模。當時投資時點它是國內第一批做動力電池的企業，當年北京奧運會使用的電動大巴用的是他們的電池。但投進去之后，發現這個企業一直做不起來。我們復盤整個過程總結下來，這個項目失敗的原因，首要的就是管理團隊，選人方面沒有選對。主要體現有，一方面是人的企業家格局，產業的格局；第二方面是公司股東與個人的利益沒有協調好，沒有擺對位置。另外我們投資進去的錢，沒有用到最關鍵的地方，比如說提升裝備的水平，提升核心技術裝備，提升產品品質，包括批次性穩定性等關鍵技術。這個企業一直處于低水平的運作，比較典型，對我們的教訓也很深刻。

我認為在選人時有幾個要素很重要，第一這個人的格局是怎樣的水平，格局既包括他對產業的適應，對產業的理解和一些戰略性的思考，二是他處理利益方面的格局。選人方面，我認為是非常重要的一個因素。

華為任正非說過一句話，如果上天安排讓我去養豬，我也要成為養豬的冠軍。就是說很強的人有企業家精神和事業心，遇到問題會解決問題，他會支撐這個企業長久的發展。

我再回答姒總剛才的問題，我也非常贊同于總剛才講的產業細分方向的選擇，把握好產業節奏。從以往我們自己經歷的觀察，多年之后進行復盤，都看到對投資標的的產業節奏把握是非常關鍵的。

過去的幾年，股權投資市場每年都有風口，但大部分的風口其實都不是真正的風口，而是一個陷阱！我們必須深刻理解細分產業，真正要秉承價值投資的理念，真正篩選能夠穿越經濟周期的產業細分方向。

專場主席姒亭佑：總結一下金總的看法就是，第一對人的判斷，第二是周期，還有一個是對于產業和行業的理解。目前從LP角度來講，我個人更希望的是看到投資人（GP）對產業的深度理解和資源的調動能力。

過去我們大部分都是投比較晚期的項目。現在存量投資越來越少，很對機構越來越走向早期，投資越早期就越偏產業，但有些投資機構對產業的理解深度不夠。雖然很多人可以講很多故事，但沒有厚度。你能不能有行業資源，嫁接與協調資源協助企業。一旦投資機構要你自己去做，公司是營運主體，企業要懂得承接與整合運用嫁接資源，投資機構不要插手太多。

金總追問一下，剛才您提到企業家的格局和對利益的擺正非常的重要。但是，如何才能判斷出這個人是否是一個有格局的人，經過這么多年，您的總結是什么？

金昂生：對人的判斷的體系和能力一直是一個難題，到目前為止仍然沒有很好解決。但是，做投資這么多年，投資對人的判斷更像是一個老中醫的角色，閱人無數之后，對其過往的履歷、合作關系了解之后，我覺得還是能夠判斷出來的，這就是從業10年、20年和從業2年、3年的投資人的差距，這要靠時間的積累，還要靠自身的努力。

四 團隊的專業與專注是投資的重要因素

專場主席姒亭佑：很多新進投資人，一開始只要看到項目都認為是機會，做了一些項目以后發現項目都是坑，直到有了自己的判斷與見解，才能分辨什么是有價值的，談到經驗這一點，松禾資本有很長的歷史了，袁總，你們都總結出什么規律？哪些是要謹慎去觀察的？哪些是不能投的，可以跟我們分享一下嗎？

袁宏偉：我認為，首先就是不懂的不投。

對于松禾這種以早期投資為核心的比較老的機構來講，確實這20多年我們也總結出來了一些行業和團隊的經驗，同時，我們的團隊成員很少有做金融的，基本上是從行業出來的。我們可能沒有企業了解地那么細，但是對于整個行業，我們有自己的觀點。

我們投了200-300個項目，真正從二級市場退出來上市并購的，只有50多個，這個比例并不是很高。我們做了24支基金，沒有一支是失敗的，因為我們只專注某個行業領域，只做這個行業，而且規模都是在5億以下的。

我想說風險投資有自己獨特的風險方式，并不是它叫風險投資，它的風險就大，而要看你從哪個角度去做，并且要專業的人做專業的事。

專場主席姒亭佑：袁總，再追問一句，哪個領域是你們不熟悉的，哪個領域是你們的專業？

袁宏偉：現在，我們最核心的就是三個方向，第一個是生命科學領域，在這個領域我們有專門的基金。第二個是材料領域，我們投了很多的成功案例，這個領域，我們是有專業方向的，同時也是我們很專注的。第三個是智能制造或者人工智能賦能的制造業，中國一定要在這個領域做到最強，我們現在是做的最大，我相信假以時日我們一定能做到最強，因為我們有競爭優勢，全球沒有任何一個地方可以和中國相比。

專場主席姒亭佑：生命科學、材料、智能制造三個方向。再來請教一下我們的LP何總，現在我們有很多的GP也經過盡調，他們同時也會講很多故事，但是投進去以后發現這個GP其實并沒有按照當初他講的投資策略在做，表現的也不是很好，你們作為LP的話，你們怎么處理這個問題？

何憶洲：我們目前投了80多支基金，去年的確有一支基金我們做過轉讓，但并不是因為策略有所改變。我們在選的時候希望GP專注、專業和勤勞，我們所專注的往往不是大的基金，而且是相對比較小眾的，在某種程度上，他們的干勁比較強。

目前來講，我們遇到這樣的實例基本沒有。

專場主席姒亭佑：你們怎么做風控？你們主要看的點是什么？

何憶洲：關鍵是看人，我們不僅需要GP管理人需要有管理基金的經驗，而且他也要有行業成功經驗，而且在行業成功經驗里面擔任主要角色，這是我們比較側重的一點。

我們側重行業經驗，這對我們來講是非常重要的，包括了他對行業的認知，對行業前后整個周期變化的判斷以及應變能力，這些非常重要。我們是周期性的基金，不是投3+2，而是7年10年的基金，這需要有非常深的產業背景的。

專場主席姒亭佑：我簡單補充一下，從LP角度來講，這是一個很關鍵的因素，有些投資機構在做募資的時候可以問一下他們關注的熱點。比如說像Kar-T，這個方向非常好，投資也非常熱門，但我問了GP一句話，Kar-T有上千家企業在研發，有幾百家已在科研臨床，LP現在給你錢，請問你會怎么投？沒有足夠深刻獨立判斷和對未來行業的理解和想法的GP無法成為優秀的投資機構。

再一個就是周期，經濟是有其周期性的，經過統計在經濟周期差的期間成立的基金，投資時企業估值不高，在退出時遇到經濟復蘇，回報率一般表現地越好，經濟周期在高位時投資估值高，在退出時遇到經濟下行，回報率自然表現不好。

我再問一下李總，天圖也已經做了12期了，12期的基金里面，你能不能總結一下在投項目時注重的重點與大家分享一下。

李小毅： 我說一下天圖選項目的標準，我們天圖是追求價值投資的機構，判斷企業的價值我們有一個公式，就是企業價值等于品類價值乘以品牌地位再乘以團隊能力。品類價值是要判斷它是強勢品類還是弱勢品類以及先發優勢。品牌地位，是看它的競爭格局、定位的差異化及運營配套。團隊能力主要看團隊的格局觀和學習能力。實際上投資最大的風險投資就是人的風險，所以在投資一家企業的時候，對人的判斷是非常重要的。天圖經過多年摸索有自己獨特的一套分析工具，也總結出了專注投資消費品企業的先進投資方法。

五 抓住行業的“拐點”

專場主席姒亭佑：在最后，請各位給大家提一個關鍵詞并做一段簡短的總結，先從我們的于總開始。

于立峰：姒總的觀點我是同意的，經濟周期低迷的時候，確實是投資最佳時期，不過在現階段，中國的投資市場宏觀經濟很好，但估值市場沒有下降那么快，他有一個滯后期，這個市場會是一個最佳的投資期，我們在等待這個時期，我相信這個行業。

金昂生：我講一個關鍵詞就是“拐點”，這次國內宏觀經濟的趨勢調整，我認為跟以往完全不一樣，而且估計這次調整時間會比較長，所以在這個拐點我們要在挑選投資標的方向時要做一些展望，什么樣的細分行業，什么樣的投資標的，能夠在經濟調整的周期里面走出來。

袁宏偉：我想說的是“專注”，要專注到你所了解的領域，越是在周期不好的時候，經過你的耐心和專注，這個領域越可能給你帶來更多的回報，松禾一直都非常專注技術門檻，將來技術門檻可能會給我們投資人帶來的更多的回報。

何憶洲：我們做的是耐心資本，短期的波動對我們的影響不大，我們要保持淡定，但是會做一些比較小幅度的調整，我們和GP之間是非常緊密的合作關系，是一個生態圈，所以我們希望有優質的GP可以和我們長期合作下去。

李小毅： 不管監管政策如何變化，第一，追求好的業績回報，不以追求業績回報的融資都是耍流氓。第二，在資本寒冬環境下，投資放緩不放緩，我們不是特別考慮，按照自己的節奏投資，但一定把內功練好。

專場主席姒亭佑：我個人建議企業要調整好股債結構，第一，以前做了很多杠桿，所以一定要調整股債結構。

第二，企業家不要太糾結估值，因為經濟的周期，是在崩陷后復蘇，復蘇后再繁榮，繁榮后過熱，再來又是崩陷，這是一個循環。在現階段企業一定要儲備好現金。未來的不確定性及震蕩幅度將加大。

第三，投資機構也有一點觀察，目前市場上很多明星項目估值已透支了未來多年的利潤，在經濟快速增長的情況下，企業增長有機會追回高估值，降低投資成本，當經濟增長速度下降的時候，就比較難了。投資時的合理估值是抗風險重要的基石。投資機構對經濟宏觀的洞見與產業的未來趨勢判斷。是未來投資成功的基礎。

謝謝各位臺上投資人，今天精彩的分享有非常多的干貨，也謝謝各位朋友耐心的聆聽，謝謝各位下次再見。

【本文為投資家網原創文章，轉載或內容合作請聯系投資家網，違規轉載，法律必究。】