一

凱迪生態(tài)（請(qǐng)看好，不是凱迪拉克），原名凱迪電力，總部位于湖北武漢，是一家以生物質(zhì)發(fā)電為主營(yíng)業(yè)務(wù)，兼顧風(fēng)電、水電的清潔能源公司，同時(shí)從事海外EPC電廠分包、開(kāi)發(fā)建設(shè)林業(yè)資產(chǎn)等業(yè)務(wù)。

生物質(zhì)發(fā)電是啥意思？說(shuō)白了就是秸稈發(fā)電。一直以來(lái)，凱迪生態(tài)號(hào)稱中國(guó)最大的生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，擁有國(guó)際最先進(jìn)的生物質(zhì)發(fā)電技術(shù)。

但“盛名之下，其實(shí)難副”，在這些高大上的宣傳口號(hào)之下，凱迪生態(tài)卻是一家“賠本賺吆喝”的公司。

2018年3月30日，凱迪生態(tài)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2017年1-12月歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)-16.00億至-13.00億，同比變動(dòng)-579.72%至-489.77%。

一家市值不到200億的公司，一年卻巨虧十幾億，是什么造成了凱迪生態(tài)如今的窘境？

二

一切都要從幾年前的一樁收購(gòu)案說(shuō)起。

2015年，為進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)，凱迪生態(tài)收購(gòu)了控股股東陽(yáng)光凱迪旗下全部生物質(zhì)發(fā)電資源，包括87家生物質(zhì)電廠、5家風(fēng)電廠、2家水電廠及58家林業(yè)公司等，其中包括很多在建的生物質(zhì)電廠項(xiàng)目。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，為推進(jìn)電廠建設(shè)運(yùn)營(yíng)，凱迪生態(tài)馬不停的開(kāi)展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（ABS業(yè)務(wù)），具體做法是：以旗下多家電廠的收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展多項(xiàng)資產(chǎn)支持與專項(xiàng)計(jì)劃。

當(dāng)年6月，凱迪生態(tài)發(fā)布公告，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于公司子公司隆回縣凱迪綠色能源開(kāi)發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開(kāi)發(fā)有限公司、松滋市凱迪陽(yáng)光生物能源開(kāi)發(fā)有限公司未來(lái)五年的發(fā)電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)。

同年11月，又有5家子公司進(jìn)入到資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃當(dāng)中。

“以旗下多家電廠的收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展多項(xiàng)資產(chǎn)支持與專項(xiàng)計(jì)劃?！钡降资窃鯓拥囊环N操作方式呢？

具體是，《監(jiān)管協(xié)議》約定：“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（即電廠）不可撤銷(xiāo)的授權(quán)監(jiān)管銀行在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)每一個(gè)現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)日按約定將監(jiān)管賬戶中基礎(chǔ)資產(chǎn)電費(fèi)全部劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶”，“監(jiān)管賬戶在該期間的所有電費(fèi)收入，在向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶全部劃轉(zhuǎn)前不得作其他任何用途”。

作為一家生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，電廠的收費(fèi)就是凱迪生態(tài)的現(xiàn)金流，這也是凱迪生態(tài)的身家性命，把身家性命都押出去，這意味著一旦有經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，凱迪生態(tài)將面臨致命的現(xiàn)金流危機(jī)。

而且，發(fā)電企業(yè)作為重資產(chǎn)企業(yè)，原料的投入比重非常大。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，一般一個(gè)30MW的生物質(zhì)電廠，月發(fā)電量2000萬(wàn)千瓦時(shí)，電費(fèi)收入近1200萬(wàn)元，但別看這1200萬(wàn)電費(fèi)不少，里面65%以上的錢(qián)都用在了原料上。

也就是說(shuō)，收入的1200萬(wàn)中，至少要有800萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)原料，再支付才能保障次月發(fā)電生產(chǎn)正常。

電費(fèi)收入被牢牢鎖死，凱迪生態(tài)的ABS協(xié)議要順利進(jìn)行下去，只能采用其他融資方式。

三

前文說(shuō)到，凱迪生態(tài)是在2015年搞了大量的生物質(zhì)發(fā)電廠的收購(gòu)，并簽下了ABS協(xié)議，這一系列動(dòng)作造成的后遺癥就是財(cái)務(wù)費(fèi)用（主要是利息）的暴增。

2016年，凱迪生態(tài)發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用12.25億元，同比大幅增長(zhǎng)68.5%，。

不僅財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，現(xiàn)在的凱迪電力也已負(fù)債累累。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前凱迪生態(tài)有息負(fù)債已達(dá)230多億元，其中，銀行固定貸款占比32%、融資租賃占比17%、發(fā)債占比14%、信托非標(biāo)占比17%、基金（5年以上）占比13%、ABS占比6%。

而公司待償付債券為34億元，其中，2018年5月份到期6.58億元，9月到期8億元，11月到期11.8億元，12月到期6億元。

陷入債務(wù)危機(jī)的凱迪生態(tài)，在5月7日發(fā)布公告，公司2011年度發(fā)行的第一期中期票據(jù)“11凱迪MTN1”由于未能在5月7日實(shí)現(xiàn)兌付，從而構(gòu)成違約。公告顯示，本次違約涉及本金6.57億元，利息4119.39萬(wàn)元，合計(jì)6.98億元。

凱迪生態(tài)稱，后續(xù)將加快資產(chǎn)重組、項(xiàng)目融資、銀行借款、電費(fèi)回款等一切可能的方式償還到期債務(wù)。對(duì)此，公司給自己的期限僅為兩個(gè)月。

5月8日，凱迪生物又收到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)，因公司相關(guān)行為涉嫌信息披露違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》的有關(guān)規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案調(diào)查。

債務(wù)違約的凱迪生態(tài)，目前已是風(fēng)雨飄搖。

5月15日，有媒體報(bào)道，多位投資者已向證監(jiān)會(huì)寄送了關(guān)于凱迪生態(tài)的舉報(bào)信，在投資者看來(lái)，凱迪生態(tài)可能存在誤導(dǎo)性陳述以及財(cái)務(wù)造假問(wèn)題。

具體的舉報(bào)內(nèi)容有：

一、投資者質(zhì)疑，發(fā)行人信息披露或存在虛假陳述和刻意隱瞞實(shí)情的情況；

二、投資者認(rèn)為，大股東陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)涉嫌侵占上市公司資產(chǎn)；

三、投資者看來(lái)，上市公司及大股東存在違規(guī)挪用上市公司現(xiàn)金的可能。

同日，深交所向凱迪生態(tài)下發(fā)問(wèn)詢函，除了要求其全力處置流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以外，還就資產(chǎn)重組、工資拖欠情況以及部分電廠的停產(chǎn)困境進(jìn)行了嚴(yán)格的問(wèn)詢，并要求凱迪生態(tài)在5月22日前報(bào)送有關(guān)說(shuō)明材料。

四

凱迪生態(tài)會(huì)不會(huì)按照深交所的要求按時(shí)報(bào)送材料，這個(gè)所有人都不知道，但人們都知道的是，凱迪生態(tài)連最基本的業(yè)績(jī)報(bào)告都不能及時(shí)發(fā)布。

4月30日，是所有上市公司公布上年年報(bào)和當(dāng)年第一季度報(bào)告的最后大限日，在這之前，凱迪生態(tài)就多次延遲披露2017年年報(bào)，并稱若公司無(wú)法在法定期限類披露2017年年度報(bào)告，則面臨退市、暫停和終止交易的風(fēng)險(xiǎn)。

4月30日，規(guī)定披露年報(bào)和一季報(bào)的最后一天已經(jīng)過(guò)去，凱迪生態(tài)仍然沒(méi)有披露。

堂堂上市公司居然發(fā)生這種荒唐事，可見(jiàn)其內(nèi)部已經(jīng)千瘡百孔了。

早在4月10日，知名評(píng)級(jí)公司中誠(chéng)信國(guó)際就將凱迪生態(tài)主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)列入可能降級(jí)的觀察名單。中誠(chéng)信國(guó)際指出，2018年凱迪生態(tài)有多筆債務(wù)融資工具到期，合計(jì)達(dá)32.37億元，面臨很大的債券償付壓力。

5月7日凱迪生態(tài)曝出違約風(fēng)險(xiǎn)后，中誠(chéng)信也迅速行動(dòng)，將凱迪生態(tài)主體信用等級(jí)由AA下調(diào)至C，將 “16凱迪01”、“16凱迪02”等債項(xiàng)信用等級(jí)由AA下調(diào)至C。

如果各位還不知道AA級(jí)和C級(jí)分別意味著什么，那么請(qǐng)看下圖全球最權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)劃分表。

很顯然，AA級(jí)是兩家機(jī)構(gòu)公認(rèn)的信用等級(jí)很高的債券，C級(jí)則是高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券。

不僅是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，審計(jì)機(jī)構(gòu)也早就對(duì)凱迪生態(tài)的財(cái)務(wù)問(wèn)題產(chǎn)生了質(zhì)疑。

2016年4月，凱迪生態(tài)審計(jì)機(jī)構(gòu)中審眾環(huán)就曾指出，其在內(nèi)部控制審計(jì)過(guò)程中注意到凱迪生態(tài)公司的非財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷：報(bào)告期內(nèi)，公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公開(kāi)披露的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)存在重大差異；根據(jù)公司內(nèi)部管理制度，應(yīng)設(shè)置的財(cái)務(wù)重要崗位相關(guān)人員在部分時(shí)間未能實(shí)際履職。

兩年之前的質(zhì)疑，在兩年之后預(yù)言成真。

后記

夏天來(lái)了，但上市公司的債務(wù)寒潮卻連環(huán)來(lái)襲，最近陸續(xù)發(fā)生的上市公司債務(wù)違約案當(dāng)中，很多都是管理層對(duì)公司發(fā)展盲目樂(lè)觀、擴(kuò)張過(guò)快的產(chǎn)物。

最近文章寫(xiě)到的出問(wèn)題上市公司當(dāng)中，很多都是生物質(zhì)發(fā)電、新能源汽車(chē)這些看起來(lái)很美好的行業(yè)，但這些行業(yè)的公司頻頻出問(wèn)題，一大原因就是都是資金密集型行業(yè)，年景好的時(shí)候盲目樂(lè)觀，瘋狂砸錢(qián)搞并購(gòu)，年景不好的時(shí)候就“地主家沒(méi)了余量”，釀成債務(wù)違約事件。

很多行業(yè)都是這樣，看起來(lái)很美好，但卻經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。

在債務(wù)違約越來(lái)越多的當(dāng)下，那些現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司，將越來(lái)越被青睞。而越是“概念、風(fēng)口、國(guó)家扶持”痕跡過(guò)重的公司，越有可能會(huì)原形畢露，成為資本市場(chǎng)的雷暴之地。

精選現(xiàn)金流安全的上市公司，是每個(gè)人2018年的投資必修課。

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